瑞银：万国数据：Q425 业绩超预期；订单长期等待后激增

原标题：Q425 beat; a long-awaited surge in orders

摘要

瑞银发布万国数据（GDS）Q425 业绩快报，认为业绩超预期，订单出现长期等待后的激增。2026 年至今新订单签约 200MW，另有 500MW 谅解备忘录（MOU），创历史新高。公司指引 2026 年收入和调整后 EBITDA 中位数同比分别增长 10.7% 和 8.7%，好于部分投资者担忧。管理层预计 2027 年净上架量将翻倍，瑞银估算 2027 年调整后 EBITDA 增长 16.6%。瑞银上调目标价至 62 美元，维持买入评级。

主要观点

• Q425 调整后 EBITDA 高于指引，60MW 订单在 Q425 签署，2025 年全年签约超 280MW。
• 2026 年至今新订单 200MW + 500MW MOU，创历史新高；155MW 在现有区域，其余主要在新市场（和林格尔、中卫、韶关）。
• 公司有信心将 MOU 转化为确定订单，2026 年目标新签约 500MW+，高于此前指引的 300-500MW。
• 总储备电力土地从 Q325 的 900MW 增至 Q425 的 3.7GW，反映积极进展。
• 2026 年有机资本开支指引 90 亿元人民币，高于 2025 年的 47 亿元；新市场项目交付需 4 个季度，大部分在 2027 年可交付。
• 包括可转债和 Q126 出售 DayOne 股份后，净债务/调整后 EBITDA 为 4.8 倍，处于健康水平。
• 2026 年收入和调整后 EBITDA 中位数指引同比增 10.7% 和 8.7%，好于部分投资者对合同续约价格调整的担忧。
• 管理层预计 2027 年净上架量翻倍，瑞银估算 2027 年调整后 EBITDA 增长 16.6%。
• 瑞银上调 2026-28 年调整后 EBITDA 预测 2-3.5%，新目标价 62 美元（基于 13 倍 2027 年中国 EV/EBITDA 和 DayOne 估值 21 美元/股）。
• 投资者质疑公司在西部获取资源和订单的能力，但瑞银认为 AI 周期在中国刚刚开始，市场低估了订单动能和 2026-27 年增长加速。

论述逻辑

芯片短缺此前限制了中国数据中心订单增长，掩盖了强劲的 AI 需求。Q425 公司凭借新获取的土地储备实现订单激增，2026 年至今新订单和 MOU 创历史新高。公司对供应链信心增强，从 2025 年初的保守转为积极拿单。2026 年资本开支大幅增加，但融资充足，净杠杆健康。2026 年指引好于担忧，2027 年增长有望加速。瑞银因此上调盈利预测和目标价，维持买入。

关键展望

• 2026 年目标新签约 500MW+（此前 300-500MW）。
• 2027 年净上架量预计翻倍，瑞银估算调整后 EBITDA 增长 16.6%。
• 风险包括：中国云/AI 行业增长放缓、电力中断或电价上涨、高利率、东南亚数据中心供应过剩导致竞争加剧。

推荐标的

• 万国数据（GDS.O / GDS US）：评级 买入，目标价 62 美元（前值 60 美元），理由：订单动能强劲，2026-27 年增长加速，估值吸引。

关键图表

Figure 1: GDS's 2026 guidance vs. consensus

Figure 2: GDS Q425 results summary

Figure 3: GDS new order wins reached new high

Figure 4: GDS total capacity increased meaningfully

Figure 5: What's changed