伯恩斯坦：— 谷歌2026年二季报——是该吃饭还是该睡觉？

摘要

伯恩斯坦维持Alphabet（GOOGL）Market-Perform评级，目标价从390美元下调至385美元。 2026年二季度谷歌总营收同比增长24%至1198亿美元，超出市场预期，其中Search收入同比增长17%符合预期，Cloud收入同比暴涨82%远超市场预期，利润率扩张至约36%。 Search运营利润率为42%，Gemini Enterprise已被90%的财富100强企业以某种形式使用，AI Mode月活突破10亿，Gemini App月活达9.5亿。 但公司2026年资本开支指引上调至1950-2050亿美元，且首次出现季度负自由现金流，引发对AI投资回报率的质疑。 伯恩斯坦采用50/50的2027年EV/EBIT 24倍（下调4倍）与WACC 10%、永续增长3.5%的DCF组合估值，因盈利质量下降而下调EV/EBIT倍数。 展望方面，搜索增速面临越来越高的比较基数压力，云业务利润率预计承压，公司在搜索防御、前沿AI竞争和企业AI云拓展上同时承压。

主要观点

• 二季度总营收同比增长24%至1198亿美元，超出市场预期约2%

• Search收入同比增长17%至630亿美元，符合预期，零售和金融贡献最大

• Cloud收入同比增长82%，大幅超出市场预期，利润率扩张至约36%

• 90%的财富100强企业以某种形式使用Gemini Enterprise

• AI Mode自去年10月全球推出后月活突破10亿，Gemini App月活达9.5亿，日活同比增长超3倍

• 2026年资本开支指引上调至1950-2050亿美元，公司首次出现季度负自由现金流

• 估值采用50/50的2027年EV/EBIT 24倍（下调4倍）与WACC 10%、永续增长3.5%的DCF组合

• YouTube广告收入同比增长13%至110亿美元，FIFA世界杯相关内容吸引超17亿独立观众

• Network收入同比下降1%，已连续第16个季度负增长

• 搜索增长面临比较基数压力，外汇顺风将转为逆风，云利润率预计压缩

论述逻辑

• 二季度收入超预期（Search符合、Cloud大幅超预期）→ 卖方盈利预测可能上调 → 但市场关注点转向AI模型进展和投资回报率不确定性

• 资本开支飙升导致首次季度负自由现金流 → 同时搜索比较基数趋难、云利润率承压 → 估值倍数因盈利质量下降被压缩（EV/EBIT下调4倍）

• 谷歌需要同时防御搜索、在前沿AI竞争、赢得企业AI云客户 → 任务艰巨但AI布局积极（AI Mode 10亿月活、Gemini App 9.5亿月活、财富100强90%使用Gemini）→ 维持Market-Perform，等待更清晰的AI回报信号

关键展望

• 2027年EV/EBIT倍数从28倍下调至24倍，因盈利质量下降

• FY26E自由现金流预计大幅收缩至约-7亿美元，FY27E预计约-600亿美元

• 搜索增速比较基数在接下来几个季度将变得越来越困难

• 公司信号聚焦Gemini 4而非3.5 Pro，同时加速第三方云交易，但伴随预期的利润率压缩

推荐标的

• Alphabet（GOOGL）：评级Market-Perform，目标价385美元（前值390美元），收盘价342.09美元（7月22日），隐含上行13%。理由：搜索稳固但比较基数趋难，Cloud强劲但利润率承压，资本开支飙升导致负FCF，AI投资回报尚不明朗