2026-09-14 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通阿斯麦（ASML.AS）公司拜访纪要

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摘要

摩根大通欧洲科技硬件团队上周五在 Veldhoven 会见 ASML CFO Roger Dassen 与投资者关系总监 Sam van der Zalm，纪要显示管理层对景气展望非常积极。定价方面，Q2 电话会宣布的提价将体现在 Immersion DUV 与 Low NA EUV 上，绝大部分自 2028 年进入损益表，管理层预计提价与极高的产能利用率均直接增厚利润率。产能方面，新宣布的园区将用于 DUV 与 immersion 模块及系统生产、2029 年开始量产，管理层正在研究 2028 年能否出货超过 110 台 EUV（暂无可公布内容），公司倾向削平周期峰值、延长景气周期。需求端管理层表示非常非常强劲、没有市场犹豫，目前大量订单面向 2028 年，2027 年将有大量晶圆厂上线；存储仍是主要驱动，先进逻辑亦将显著，Intel 重新成为重要客户、Terafab 等新客户正在发展。中国销售 2026 年由 logic 主导、2027 年 DRAM 有望强得多，公司尚未看到有竞争力的中国光刻设备，但若 Match Act 通过将增加中国竞争风险。技术上激光功率沿 500W→600W→800W→1000W 路线提升、产能由 230 wph 升至 260 再到 300 wph，公司因此认为无需采用竞争性光源技术 FEL。摩根大通维持 ASML 增持评级，目标价 €2,100（ADR $2,400），相当于 29.6x/29.4x 2028 年 EPS，处于过去五年 28-38x 远期市盈率区间低端，目标价由盈利而非倍数驱动。

主要观点

定价：Q2 电话会宣布的提价将体现在 Immersion DUV 与 Low NA EUV，绝大部分自 2028 年进入损益表；管理层预计价格变动直接增厚利润率，更高的出货量与极高的产能利用率同样直接增厚利润率，Low NA EUV 与 Immersion DUV 将是中期毛利率的关键。

产能：上周宣布的新园区将用于建造 DUV 与 immersion 的模块和系统，新产能 2029 年开始量产，为 EUV 产能提供更多自由度；管理层正在研究 2028 年能否超过 110 台 EUV 但暂无可公布内容，缩短 EUV cycle time 是关键产能驱动。

周期管理：ASML 希望削平周期峰值与低谷——若需求非常强劲，出货量将更长时间保持高位，而非出现高峰值后陷入低谷；公司行为取向是延长周期并确保周期可持续。

需求：管理层表示需求非常非常强劲，市场动能持续且看不到市场犹豫；目前大量订单面向 2028 年，2027 年公司将看到大量晶圆厂上线。

驱动结构：存储仍将是主要驱动力，但先进逻辑也将显著——Intel 重新成为有意义的客户，Terafab 等新客户正在发展；光刻强度从 2nm 到 A10 提升（非线性），High NA EUV 的引入将有所帮助。

High NA 与 DRAM：公司认为自 2028 年起多图形化 Low NA EUV 将被 High NA EUV 替代，并在此后十年更有意义地延续；DRAM 中 6F2 光刻强度更高、工艺寿命更长、EUV 更多，分析师认为 Micron 将自 2027 年起成为 EUV 大买家；未来几年 logic 与 DRAM 中 immersion DUV 更多，immersion DUV 将更强更久。

中国：2026 年销售由 logic 驱动，2027 年 ASML 预计 DRAM 强得多；ASML 仍未在市场上看到有竞争力的中国光刻设备，但认为若 Match Act 获得通过，将增加中国竞争风险。

技术：工具激光功率将从 3800E 的 500W 提升至 3800F 的 600W，数台 3800F 将于 2027 年出货（仍是少数），2028 年 3800F 将重要得多；3800F 产能 260 wph 并带来 ASP 同比例提升（最新 3800E 为 230 wph）。

光源路线：本十年末激光功率将升至 800W、产能达 300 wph，下个十年初升至 1000W；鉴于预期的激光功率提升，公司认为没有理由实施竞争性光源技术 FEL。

投资论点与估值：ASML 是 EUV 唯一供应商，光刻市场份额应超过 80-89%（过去十年所见）；2027 年开始的 High-NA 转换与 DRAM 中更多 EUV 采用将提升光刻强度，DRAM 价格显著上涨使 ASML 成为存储上行周期的重要受益者；目标价 €2,100（ADR $2,400）相当于 29.6x（ADR 29.4x）2028 年 EPS，处于过去五年 28-38x 远期市盈率四分位区间低端（平均 33x），由盈利而非倍数驱动，并反映上行周期目标价属性。

风险：阻止股价达到目标价的关键风险包括对中国等关键地区的设备出口限制、危及盈利预测与目标价的经济下行、低于预期的 EUV 采用，以及持续加息对估值倍数与目标价的负面影响。

论述逻辑

公司拜访（CFO Roger Dassen 与 IR 总监 Sam van der Zalm，Veldhoven）→ 管理层确认提价路径（Immersion DUV 与 Low NA EUV，2028 年大部分进入损益表，直接增厚利润率）叠加产能扩张（新园区 2029 年量产 DUV/immersion、研究 2028 年超 110 台 EUV、缩短 cycle time 为关键杠杆）→ 需求非常非常强劲、无市场犹豫（大量订单指向 2028 年、2027 年大量晶圆厂上线）→ 存储为主要驱动且先进逻辑显著（Intel 回归、Terafab 等新客户、2nm 到 A10 光刻强度提升、DRAM 6F2 更多 EUV）→ 中国业务 2026 年 logic 主导、2027 年 DRAM 更强，暂无竞争性中国光刻设备（Match Act 为潜在竞争风险）→ 技术路线升级（激光功率 500W→600W→800W→1000W，产能 230→260→300 wph）使 FEL 无必要 → 支持 ASML 作为存储上行周期重要受益者、光刻份额超 80-89% 的论点 → 目标价对应约 29.6x 2028 年 EPS、处于历史交易区间低端，盈利驱动 → 维持 Overweight 评级。

关键展望

提价兑现：绝大部分提价自 2028 年进入损益表，管理层预计价格变动直接增厚利润率。

产能节点：新园区 2029 年开始量产；管理层研究 2028 年能否超过 110 台 EUV，但暂无可公布内容。

2027 年验证点：大量晶圆厂上线；High-NA 转换应于 2027 年开始；分析师认为 Micron 将自 2027 年起成为 EUV 大买家；数台 3800F 于 2027 年出货（仍属少数），2028 年占比显著提升。

技术路线图：本十年末激光功率升至 800W、产能达 300 wph，下个十年初升至 1000W；High NA 自 2028 年起替代多图形化 Low NA 并在此后十年更有意义地延续。

中国展望：2027 年中国 DRAM 销售预计明显更强；若 Match Act 获得通过，中国竞争风险将上升。

风险清单：对中国等关键地区的出口限制、经济下行、EUV 采用低于预期、利率持续上升，均可能使股价无法达到目标价。

摩根大通 阿斯麦（ASML.AS）公司拜访纪要

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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