高盛新兴市场交易员：套息窗口延长

原标题：THE EM TRADER: Re-fuelling EM Carry

摘要

高盛认为美伊停火后的油价波动并未破坏新兴市场风险资产韧性，反而延长了新兴市场外汇套息的有效窗口。新兴市场股票已较冲突低点反弹18%，并高于冲突前约2%，北亚科技市场和石油出口国领先，而南亚和东南亚油价进口国继续承压；高盛因此继续偏好北亚相对南亚，并上调做多韩国和台湾、做空印度、菲律宾、泰国交易的目标和止损。外汇上，高油价和更慢降息路径抬高了套息水平，高盛偏好巴西雷亚尔、匈牙利福林、墨西哥比索和南非兰特组成的新兴市场套息篮子。前沿市场中，埃及镑因高套息、低估值和储备缓冲获得青睐，高盛看好做多埃及镑总回报并维持做多尼日利亚奈拉、哈萨克斯坦坚戈和土耳其里拉兑美元的篮子。利率方面，高盛认为能源冲击造成的通胀上修大于增长损伤，当前尚不具备新兴市场前端利率持续回落条件，但匈牙利因欧元区趋同和风险溢价下降仍有本币债券价值。

主要观点

• 新兴市场股票在美伊停火后继续展现韧性。新兴市场指数较冲突前高约2%、较冲突低点高18%，表现强于美国以外发达市场；北亚科技密集市场受AI驱动的存储周期支持继续领涨，沙特和巴西等石油出口国也表现较好，而南亚、东南亚、南非以及部分冲突受影响市场相对落后。

• 盈利兑现强化了北亚相对南亚的股票偏好。2026自然年一季度新兴市场每股收益增长跟踪值从季初一致预期约28%升至38%，主要由韩国和台湾科技盈利驱动；剔除韩国和台湾后，冲突期间新兴市场盈利预期总体稳定。因此高盛将做多韩国和台湾、做空印度、菲律宾和泰国的相对交易目标从115上调至125，止损从101上调至110。

• 巴西选举和匈牙利欧元区趋同是冲突之外的权益主题。巴西历史选举周期市场表现分化较大，2006年和2018年选后上涨，2014年和2022年回调；选前六个月国内周期和利率敏感行业往往相对跑赢。匈牙利方面，高盛认为欧元区趋同可能推动十年期利率下行，并带动当前不高的估值重估。

• 新兴市场外汇套息窗口被能源冲击延长。高盛原本认为降息周期会逐步侵蚀套息收益，但伊朗冲突导致能源价格冲击后，各国央行需要等待供应恢复、价格冲击暂时性和二轮效应是否受控，降息门槛提高；因此实际利率和套息水平预计较年初下降更慢。

• 高盛偏好选择性新兴市场套息篮子，而不是简单买入所有高收益货币。巴西雷亚尔和哥伦比亚比索套息最高且贸易条件改善，但哥伦比亚比索面临选举噪音和估值缓冲下降；高盛更偏好巴西雷亚尔、匈牙利福林、墨西哥比索和南非兰特，分别对应高套息、政策转向、美国周期敞口和油价回落情景弹性。

• 亚洲高收益货币仍被高盛看空。印尼盾、菲律宾比索和印度卢比缺乏全球风险偏好带来的正面弹性，同时承受高油价对外部收支的负面影响；即便进一步降温，相关央行也更可能优先重建外汇储备，而不是鼓励货币大幅升值。

• 前沿市场外汇中，埃及镑是最突出的高套息低估值机会。埃及镑十二个月名义外汇套息接近15%，短债收益率约25%；战争开始以来贬值使其成为高盛前沿市场覆盖中最被低估的货币之一，且埃及外汇储备相对稳定，有助于降低极端现货波动和通胀传导风险。

• 高盛维持前沿市场篮子建议，做多尼日利亚奈拉、哈萨克斯坦坚戈和土耳其里拉兑美元。尼日利亚和哈萨克斯坦作为能源出口相关货币受贸易条件改善支持，土耳其里拉虽在冲击方向上不利且储备回撤较高，但极高套息和严格汇率管理提供补偿；剔除加纳塞地后，篮子十二个月名义套息从约17%升至约21%。

• 新兴市场本币利率暂时需要等待更清晰信号。能源冲击后，新兴市场和发达市场曲线熊平，前端利率虽因停火一度缓和，但长端油价上移打断了回落叙事；高盛认为只有暂时性通胀冲击见顶更清晰或下行增长风险重新出现，前端利率才可能持续缓解。

• 匈牙利本币利率仍有中期价值。选举后匈牙利风险溢价下降带动本地资产上涨，但高盛认为若未来政策锚定马斯特里赫特标准、央行把通胀目标从3%调向2%、财政向3%赤字和60%债务率约束靠拢，匈牙利曲线仍可能下行约100个基点，且长端收益率需向欧元区成员收敛。

论述逻辑

美伊冲突与霍尔木兹不确定性推高能源价格 → 石油出口国和北亚科技链相对受益，南亚油价进口国承压 → 通胀冲击迫使新兴市场央行推迟或缩短降息周期 → 实际利率和套息水平较年初下降更慢 → 高盛延长新兴市场外汇套息窗口并偏好巴西雷亚尔、匈牙利福林、墨西哥比索、南非兰特及高套息前沿货币，同时在本币利率上等待更清晰通胀拐点。

关键展望

• 新兴市场股票方面，高盛继续偏好北亚胜过南亚。AI需求和存储周期预计继续支撑韩国和台湾，而更高更久的油价会测试印度、泰国等南亚市场的宏观韧性；相对交易目标上调至125，止损上调至110。

• 新兴市场外汇方面，套息窗口预计延长。只要股票和利率波动保持温和，高盛认为央行延后降息会使套息回报继续累积，偏好巴西雷亚尔、匈牙利福林、墨西哥比索和南非兰特；同时对印尼盾、菲律宾比索和印度卢比保持谨慎。

• 前沿市场外汇方面，高盛看好埃及镑在缓和情景和温和拖延情景下的总回报，但重新升级的地缘冲突、全球增长下行风险和油价从高位进一步上冲是关键风险。高盛还维持做多尼日利亚奈拉、哈萨克斯坦坚戈和土耳其里拉兑美元篮子。

• 本币利率方面，高盛认为新兴市场前端利率持续回落条件尚未具备，因为能源冲击带来的通胀上修大于增长下修。若核心央行加息或更久按兵不动，新兴市场利率仍会承压；匈牙利因欧元区趋同可能成为例外。

• 跨资产目标上，高盛市场展望页面显示新兴市场股票指数目标为1750点，约有6%上行；新兴市场本币收益率目标为5.60%，硬通货利差目标为300个基点，显示风险资产仍有空间但利率端需要选择性配置。

推荐标的

• 做多韩国和台湾、做空印度、菲律宾和泰国的等权股票相对交易，目标125、止损110，理由是北亚AI和科技盈利强于南亚油价进口压力。

• 做多巴西雷亚尔、匈牙利福林、墨西哥比索和南非兰特组成的新兴市场套息篮子，理由是套息水平高、降息推迟、贸易条件或本地政策因素支持。

• 做空欧元兑匈牙利福林，理由是匈牙利政策转向、欧盟资金和潜在欧元采用路径改善中期货币与利率前景。

• 做多埃及镑总回报或做空美元兑埃及镑，理由是埃及镑高套息、估值低估且储备缓冲相对稳定。

• 做多尼日利亚奈拉、哈萨克斯坦坚戈和土耳其里拉兑美元的等权前沿市场篮子，理由是能源出口货币受贸易条件支持，土耳其里拉由高套息和汇率管理补偿。

• 匈牙利本币利率多头或曲线下行主题，理由是风险溢价下降、马斯特里赫特标准趋同和欧元区加入目标可能推动收益率继续收敛。

关键图表

Exhibit 1：Exhibit 1：明晟新兴市场指数大幅反弹并高于美伊冲突前水平；北亚和石油出口国上涨，石油进口国继续落后。图表比较冲突以来各市场表现和最大回撤。

Exhibit 2：Exhibit 2：2026自然年一季度整体每股收益增长进度高于一致预期，由北亚强劲盈利兑现推动。图表按地区比较盈利增长跟踪值和季初预期。

Exhibit 3：Exhibit 3：剔除韩国和台湾后，新兴市场整体每股收益预期在冲突期间保持稳定。图表显示盈利预期并未因冲突明显下调。

Exhibit 4：Exhibit 4：继续偏好北亚胜过南亚，并上调做多韩国和台湾、做空印度、菲律宾和泰国交易建议的目标和止损。图表展示相对表现已越过原目标。

Exhibit 5：Exhibit 5：巴西过去选举周期中的市场表现分化很大，2006年和2018年选后上涨，2014年和2022年回调。图表对齐历次选举前后表现。

Exhibit 6：Exhibit 6：选举总体上对估值影响温和，但当前起始估值相对过去选举周期看起来合理。图表比较巴西历次选举前后远期市盈率。

Exhibit 7：Exhibit 7：国内周期和利率敏感板块在过去选举周期前六个月通常相对跑赢。图表按行业展示巴西选前相对表现。

Exhibit 8：Exhibit 8：随着十年期利率因欧元区趋同而下行，匈牙利估值可能上升。图表显示利率下降与远期估值上升之间的关系。

Exhibit 9：Exhibit 9：尽管近期已经上涨，高盛仍认为匈牙利估值有追赶中东欧同业的空间。图表比较匈牙利、波兰和捷克的远期市盈率。

Exhibit 10：Exhibit 10：新兴市场套息年初以来小幅上升并高于长期均值。图表显示实际套息均值相对历史处在较高水平。

Exhibit 11：Exhibit 11：许多国家的新兴市场套息现在高于年初水平。图表按货币比较最新年化套息和年初套息。

Exhibit 12：Exhibit 12：高盛现在预计实际利率和套息水平相较年初会更慢下降。图表比较当前和年初预测的2026年实际利率。

Exhibit 13：Exhibit 13：巴西雷亚尔和哥伦比亚比索的套息远高于其他货币，且贸易条件按波动率调整后改善幅度相近。图表比较套息与贸易条件变化。

Exhibit 14：Exhibit 14：埃及镑在前沿和高收益新兴市场外汇中仍属最高套息货币之一。图表比较前沿货币和新兴市场高收益货币的十二个月名义套息。

Exhibit 15：Exhibit 15：自战争开始以来，埃及镑按波动率调整后的贬值幅度最大，且几乎没有回吐峰值贬幅。图表显示其现货反弹有限。

Exhibit 16：Exhibit 16：战后抛售使埃及镑成为高盛前沿市场覆盖中最被低估的货币。图表比较最新估值和二月底估值。

Exhibit 17：Exhibit 17：战后抛售也导致埃及外汇储备回撤有限，不同于多数前沿市场同业。图表比较战争开始以来的储备最大回撤。

Exhibit 18：Exhibit 18：美元兑埃及镑与布伦特油价自冲突开始以来几乎一比一联动。图表显示汇率和油价同步上行。

Exhibit 19：Exhibit 19：贸易条件指向石油出口国年末均衡汇率公允价值走强，而进口国走弱。图表分解生产率、贸易条件和通胀对公允价值的贡献。

Exhibit 20：Exhibit 20：新兴市场和十大工业国利率再次上行。图表显示伊朗冲突以来五年期互换利率累计变化。

Exhibit 21：Exhibit 21：多数市场回到战争开始以来交易区间顶部，匈牙利是显著例外。图表比较各市场当前五年期互换利率与区间位置。

Exhibit 22：Exhibit 22：战争后期新兴市场本币利率更具韧性，对每日油价变动的敏感度下降。图表显示两年期互换利率与布伦特油价日变动关系。

Exhibit 23：Exhibit 23：经济学家预计能源冲击造成的通胀上修大于增长下修。图表比较各市场2026年增长和通胀预测的调整。

Exhibit 24：Exhibit 24：匈牙利资产风险溢价代理指标在选举后大幅下降。图表显示国家风险溢价冲击累计指数快速回落。

Exhibit 25：Exhibit 25：匈牙利利率相较欧元区成员仍然偏高，并需在马斯特里赫特标准下向下收敛。图表比较匈牙利与欧元区成员十年期国债收益率。