华创证券 医药生物行业医药投资观点&研究专题周周谈·第189期：2020 2026年Moderna复盘

摘要

本周（市值数据截至2026年8月26日）中信医药指数下跌1.48%，跑输沪深300指数1.27个百分点，在中信30个一级行业中排名第28位，涨幅第一为冀衡医药（+53.69%）、跌幅第一为三元基因（-19.59%）。 本期专题复盘Moderna：疫情叙事下公司收入从2020年8.0亿美元飙升至2021年184.7亿美元、市值一度超1800亿美元，随后收入连续三年腰斩、市值最低约100亿美元；2026年初至今市值从130亿跃升至600+亿美元、累计涨幅近400%，催化是6月Science Day推出Lucy智能引擎与Horizon框架（单月涨43%）及8月19日Intismeran（mRNA-4157）联合Keytruda黑色素瘤辅助治疗III期INTerpath-001取得阳性顶线结果。 财务上2021、2022年收入184.7亿、192.6亿美元、两年积累扣非净利润205.6亿美元，2023-2025年累计净亏损110.9亿美元；公司指引2026年收入10%（依靠mNEXSPIKE）、全年Adjusted cash cost目标40亿美元、2028年实现现金盈亏平衡。 板块层面维持创新药、CXO、原料药、医疗器械、药店、中药等多主线观点，加科思维持“强推”评级、目标价11.65港元，时代天使全球案例份额由2022年4.5%升至2025年10.1%。 行业热点包括雅培Libre Duo获FDA De Novo授权、石药RSV疫苗获FDA临床批准、康方依沃西胆道癌III期达OS主要终点、辉瑞/BioNTech XFG株新冠疫苗获批。 风险提示为集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。

主要观点

• 行情回顾：本周中信医药指数下跌1.48%，跑输沪深300指数1.27个百分点，在中信30个一级行业中排名第28位；涨幅第一为冀衡医药（+53.69%），跌幅第一为三元基因（-19.59%）。

• Moderna疫情叙事：2020年12月FDA向新冠疫苗Spikevax颁发紧急使用授权后，收入从2020年8.0亿美元飙升至2021年184.7亿美元并带来超百亿美金利润，2021年市值曾超1800亿美元；疫苗需求退潮后收入连续三年腰斩，市值最低约100亿美元。

• 2026年市值重估：年初至今市值从130亿跃升至600+亿美元、累计涨幅近400%；6月Science Day推出Lucy智能引擎与Horizon框架后单月累计涨幅43%，8月19日Intismeran联合Keytruda的III期INTerpath-001阳性顶线结果进一步点燃市值。

• 财务复盘：2021、2022年营业收入分别为184.7和192.6亿美元，两年积累扣非净利润205.6亿美元；2024和2025年COGS中分别计提4.95、2.91亿美元存货减值，2023-2025年累计净亏损110.9亿美元。

• 2026年指引：Science Day给出2026年收入指引10%，主要依靠二代新冠疫苗mNEXSPIKE；全年Adjusted cash cost目标40亿美元（包含mRED研发投入），2028年实现现金盈亏平衡。

• 管线梳理：在研管线共约27个项目；传染病疫苗板块五个产品上市，III期有诺如病毒mRNA-1403、与CEPI合作的大流行流感mRNA-1018等；intismeran单分子共启动十个适应症、黑色素瘤辅助治疗已取得III期阳性结果；罕见病板块有mRNA-3927和mRNA-3705两款在研。

• 5款上市mRNA疫苗从单产品走向多模态平台：Spikevax与mNEXSPIKE为新冠疫苗，mRESVIA为RSV疫苗，mCOMBRIAX为全球首个流感与新冠联合疫苗（2026年上半年获欧盟委员会上市许可，日本、加拿大、澳大利亚审评中，美国等待FDA重新提交申报指引），mFLUSIVA用于50岁及以上人群预防季节性流感。

• INTerpath-001 III期成功：纳入1137例完全手术切除的高危（IIB-IV期）黑色素瘤患者按2:1随机，Intismeran（1mg Q3W，最多9次）联合Keytruda（400mg Q6W，最多9个疗程）；中期分析显示RFS和DMFS均取得统计学意义和临床意义的显著改善，为首个基于mRNA的癌症疗法阳性III期。

• II期KEYNOTE-942五年随访：联合治疗将复发或死亡风险降低49%、DMFS风险降低59%（HR=0.41），OS呈现改善趋势（HR=0.47）；无论III/IV期、PD-L1状态或BRAF突变均一致获益。

• AI布局与赋能：2023年自建mChat年末员工渗透率81%，2024年4月宣布全公司部署ChatGPT Enterprise、当年末月活AI用户超4500人、86%高管完成AI培训；2026年6月发布Lucy与Scientific Intelligence Engine；研发端AI算法分析NGS数据预测多达34种新抗原，生产端以全自主集成AI算法生产mRNA-4157。

• 加科思（pan-KRAS价值重估）：JAB-23E73与阿斯利康合作、爬坡剂量下皮肤毒性发生率10%且均为1级（RMC-6236为90%、3级8%）；tADC首个候选JAB-BX600与iADC首个候选JAB-BX467均计划2026H2提交IND；戈来雷塞2025年5月获批2L+ NSCLC、2026年1月纳入国家医保；预计2026-2028年归母净利润4.17、2.34、1.67亿元，目标价11.65港元、维持“强推”。

• 行业热点：8月25日FDA通过De Novo路径授权雅培Libre Duo（全球首款单一可穿戴设备同步连续监测葡萄糖和酮体，基于6项超600名受试者研究）；石药RSV疫苗SYS6057获FDA临床批准；康方依沃西一线胆道癌III期HARMONi-GI1达OS主要终点及全部关键次要终点；辉瑞/BioNTech XFG变异株2026-2027年度COMIRNATY获FDA批准。

论述逻辑

• Moderna复盘链条：新冠疫苗获EUA并放量 → 收入升至184.7亿美元、市值超1800亿美元 → 疫苗需求退潮、RSV疫苗mRESVIA放量不及预期叠加存货减值 → 收入连续三年腰斩、市值最低约100亿美元 → 2026年Science Day发布Lucy/Horizon与8月Intismeran III期阳性 → AI应用与创新产品价值兑现推动市值从130亿升至600+亿美元，报告据此得出“创新兑现与AI应用共同催生史诗级行情”的结论。

• AI叙事的落地路径：2021年“Digitizing everywhere”写入Moderna Mindsets并上线AI Academy奠定文化底座 → 2023年起与OpenAI、IBM合作，mChat渗透率达81% → 2024年全公司部署ChatGPT Enterprise → AI从企业应用深入研发与生产端（新抗原预测、产能排程、个体化疗法生产）→ 2026年发布Lucy形成持续改进的学习系统，成为公司内部复利累积的战略优势。

• 医药板块配置逻辑：国内创新药出海授权数量/金额再创新高、部分靶点与技术路径成为世界第一 → 确立创新药世界级定价与非线性投资弹性主线；原料药资本开支高峰结束叠加三大成长逻辑 → 产业向上拐点明确、头部公司收入利润或超前高；生命科学上游受益创新药研发需求回暖、国产替代与出海 → 收入高增长具有确定性、利润弹性凸显；医疗器械招投标恢复性增长、高值耗材集采压力趋向缓和 → 行业有望迎来业绩和估值双修复；最终落到维持推荐的多行业投资组合。

• 药店板块的“三重底”推理：基本面底（2Q25、4Q25起同店改善趋势明显）+ 政策底（1Q26、多部委鼓励行业并购及多元化经营）+ 估值底（2Q26、龙头13x PE）→ 看好头部药店EPS与PE双重提升，并购重组成为2026-27主旋律。

关键展望

• Moderna经营展望：2026年收入指引10%（主要依靠二代新冠疫苗mNEXSPIKE），全年Adjusted cash cost目标40亿美元（包含mRED研发投入），2028年实现现金盈亏平衡。

• INTerpath-001研究将继续进行，以评估其他关键次要终点，包括总生存期（OS）；Moderna与默沙东的INTerpath项目目前包含10项临床试验，涵盖多种肿瘤类型和疾病分期。

• 加科思tADC首个临床候选EGFR G12Di tADC（JAB-BX600）与iADC首个候选HER2-STING iADC（JAB-BX467）均已确定PCC，公司计划于2026H2提交IND；戈来雷塞与SHP2抑制剂联合一线NSCLC注册性III期正在进行中。

• 时代天使出海进入新阶段，公司认为全球市占率有望从10%提高至20%以上；中性条件下测算预计2033年公司收入可达到16亿美金左右、经营利润可达到2.8亿美金左右。

• 药店板块：预计26年头部EPS增速双位数以上，PE有望从13-15x修复至15-18x；IVD安徽省牵头联盟集采最近一轮执行降价影响将在26年出清。

• 风险提示：集采力度超预期；创新药谈判降价幅度超预期；医院门诊量恢复低于预期。

推荐标的

• 加科思（1167.HK）：维持“强推”评级，给予整体估值92.22亿港元、目标价11.65港元；预计2026-2028年营业收入6.70、4.93、4.55亿元，归母净利润4.17、2.34、1.67亿元；推荐逻辑为pan-KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康合作、戈来雷塞已获批并纳入医保、tADC/iADC平台推进，风险为对外合作及临床进度不达预期、竞争格局变动。

• 投资组合维持推荐（约90家）：医疗器械含迈瑞医疗、联影医疗、惠泰医疗、时代天使、新产业等；创新药/化药含信达生物、恒瑞医药、百利天恒、科伦博泰、中国生物制药等；CXO含药明康德、药明合联、凯莱英、康龙化成等；医疗服务含爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗等；医药流通含益丰药房、大参林、九州通等；中药含云南白药、华润三九、片仔癀等，并附2026-2028E盈利预测与PE表（如恒瑞医药2026E归母净利润111.1亿元、PE 28倍；药明康德2026E 220.5亿元、PE 22倍）。

• 医疗器械分板块建议关注：高值耗材春立医疗、迈普医学；医疗设备迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗；IVD迈瑞医疗、新产业、安图生物；低值耗材英科医疗、维力医疗。

• 时代天使（6699.HK）：国产隐形正畸龙头，2024年海外案例约14.07万例（+326%）、2025年增至25.62万例（+82%）且占总案例48%，全球案例份额从2022年4.5%提高至2025年10.1%，海外业务盈利时点将近。

• 生命科学服务建议关注：受益国内工业端回暖与海外拓展的试剂类公司毕得医药、百普赛斯、皓元医药；国产替代空间大/品类扩张的华大智造、纳微科技、赛分科技、阿拉丁；药效业务高增长的小鼠模型公司药康生物、百奥赛图。

• 原料药建议关注：专利悬崖增量方向的天宇股份、同和药业，制剂一体化的华海药业，CDMO横向拓展的普洛药业、天宇股份；2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期、仿制药替代空间约298-596亿美元。

• 药店与医疗服务建议关注：在手现金较多、有望抓住整合窗口期的龙头益丰药房、大参林、老百姓、一心堂及长视角受益的上游九州通；口腔通策医疗，眼科普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科，其他细分为固生堂、海吉亚医疗、国际医学、锦欣生殖。

关键图表

图1. 2020-2026年Moderna复盘

图2. 但随着新冠疫苗需求退潮，公司营业收入快速下降，同时商业模式逐步从政府采购切换至零售市场，不确定性增强，公司常因实际需求偏

图5. 本周专题：2020-2026年Moderna复盘

图6. 本周专题：2020-2026年Moderna复盘

图8. 沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，2019-2026年仿制药的替代空