高盛 首旅酒店（600258）26年第二季度业绩低于预期，因RevPar放缓且酒店开业数落后于26财年目标；下调评级至卖出作为相对评级

摘要

高盛将首旅酒店（600258.SS）评级由中性下调至卖出（相对评级），12个月SOTP目标价由15.5元下调至12元，对应现价11.75元的上行空间仅2.1%。 2Q26核心净利润2.24亿元、同比-1%，低于高盛预估10%；经租赁会计调整后集团EBITDA同比-8%至4.39亿元，EBITDA利润率24.4%（2Q25为25.2%），管理费用率升至10.5%。 高盛将FY26-28E经调整EBITDA预测下调19%至9%，目标EV/EBITDA由8倍降至6倍，并预计2H26E RevPar同比转负至-2%。 估值上17倍FY26E市盈率高于华住、亚朵的16倍及同程的12倍，相对上行空间2%远低于其他覆盖酒店的35%。 报告在中国酒店覆盖范围内偏好华住与亚朵。

主要观点

• 2Q26核心净利润2.24亿元、同比-1%，低于高盛预估10%；1H26账面净利润4.41亿元，剔除非经常性项目后为3.68亿元

• 调整租赁会计政策变更后，2Q26集团EBITDA同比-8%至4.39亿元（1Q26为+19%），EBITDA利润率24.4%（2Q25为25.2%），管理费用率升至10.5%（2Q25为9.6%），自营酒店同比-9%至527家

• 高机票价环境下旅游需求走弱，2Q26混合RevPar同比-1.0%（剔除轻管理模式-1.2%），入住率同比-0.5个百分点至63%；跑输华住+1.3%、亚朵+0.7%，跑赢锦江-2.3%

• 中端酒店承压最大，RevPar/ADR分别同比-2.6%/-1.7%，经济型+0.4%、轻管理+3.6%；因组合更成熟，同店RevPar同比-5.9%，跌幅大于华住/亚朵的-3%

• 2Q26关店数跳升至245家（1Q26为150家），主要来自轻管理模式（101家 vs 1Q26的59家）；在营酒店同比+10%至约8千家，但客房数增速放缓至+6%（1Q26为+7%）

• 储备酒店环比+2%至1.6千家，其中轻管理+11%至429家，约相当于1.1年的开业量，落后于华住/亚朵的1.4-1.7年；锦江3年以上属异常值，或反映储备/合约质量差异

• 管理层展望更谨慎：商旅需求近月走弱，7月RevPar因恶劣天气、世界杯及暑假时点而疲软、8月温和恢复；营业执照审批趋严使建设周期延长并延续至3Q26；全年1.6-1.7千家目标暂维持但承认实现有挑战，3Q至今RevPar与开业趋势均无环比改善

• 品牌亮点：中高端品牌UrCove/Aifeel酒店数分别同比+13%/+37%，UrCove净亏损大幅收窄至1H26的140万元（1H25为-2,320万元），管理层有信心今年扭亏；会员数达2.2亿（FY25末为2.1亿）

• 高盛将FY26-28E经调整EBITDA预测下调19%至9%（较彭博一致预期低21%至12%），SOTP目标价由15.5元下调至12元，目标倍数由8倍降至6倍FY26E EV/EBITDA，并预计2H26E RevPar在高基数与激烈竞争下同比降至-2%

• 估值与评级：当前7倍FY26E EV/EBITDA不算苛刻，但17倍FY26E市盈率高于华住16倍、亚朵16倍、同程12倍；相对新目标价上行空间仅2%（其他覆盖酒店35%），故由中性下调至卖出，并在中国酒店覆盖内偏好华住与亚朵

• 目标价SOTP构成：9.5元来自按6倍FY26E EV/EBITDA估值的酒店运营业务（原8倍），1.2元来自投资，1.3元为每股净现金；报告同时提示轻加盟模式或难转化为更好盈利、维持酒店质量与低关店率存在挑战

关键展望

• 高盛预计2H26E RevPar在高基数与激烈竞争下同比转负至-2%

• 管理层对UrCove有信心在年内实现盈利（1H26净亏损已收窄至140万元）

• 转多触发条件：宏观复苏好于预期带动RevPar增长加快；中国融资渠道好于预期带动加盟商扩张加快；轻加盟模式扩张更快；中高端组合升级执行更快且投资回收期更短

推荐标的

• 首旅酒店（600258.SS）：卖出（相对评级，2026年9月1日起），12个月目标价12元（自15.5元下调），现价11.75元、上行空间2.1%；理由：RevPar放缓且同店跌幅大于同业、开业进度落后且轻管理占比高、EBITDA预测下调19%-9%、相对同业存在市盈率溢价

• 报告在中国酒店覆盖范围内偏好华住与亚朵：二者在网络扩张与盈利改善方面可见性与执行记录更佳（本报告未给出二者的具体评级/目标价）

• 对比标的：华住、亚朵、锦江、同程（本报告仅作RevPar与市盈率对比：华住RevPar +1.3%/16倍、亚朵+0.7%/16倍、锦江-2.3%、同程12倍，未给出其评级）