伯恩斯坦：快速解读：ASML 高数值孔径 EUV 采用推迟？

原标题：Quick Take: ASML - High-NA EUV adoption postponed?

摘要

伯恩斯坦在2026年4月23日发布快评，针对台积电技术研讨会宣布至2029年不采用高数值孔径（High-NA）EUV光刻技术。报告认为市场对此反应负面，但该消息并不意外，因为台积电去年已表示A14节点不会使用High-NA。报告指出，High-NA的推迟对ASML财务影响可能中性甚至正面，因为低数值孔径（LNA）设备在每曝光收入上与High-NA等价，且LNA利润率更高。ASML当前估值处于历史低位，交易在36.6倍市盈率，相对同业处于极低水平。伯恩斯坦维持ASML“跑赢大盘”评级，目标价1,700欧元（美股1,971美元）。

主要观点

• 台积电在4月22日技术研讨会上宣布，A14节点（2028年）及A13/A12节点（2029年）均不采用High-NA EUV，而是通过其他方式实现技术缩放。
• 市场对此反应负面，但报告认为不应意外：台积电去年已明确A14不用High-NA，市场此前预期A10节点（2030年）才采用。
• 台积电在新技术采用上历来保守，例如并非首家采用EUV（三星2018年率先商业化）或GAA架构（三星2022年率先）。
• High-NA的推迟不意味着其无价值，只是采用时间可能晚于部分乐观预期。
• 报告认为，DRAM或逻辑客户中，英特尔可能在2028或2029年采用High-NA，SK海力士可能在2028年采用。
• 财务上，High-NA推迟对ASML可能中性甚至正面：LNA 3800F定价约2.86亿欧元，吞吐量260 wph；High-NA 5200C定价约3.9亿欧元，吞吐量190 wph。按5年折旧，LNA每曝光收入37.8欧元，High-NA为73.6欧元，恰好是2倍，即1次High-NA曝光替代2次LNA曝光。若1次High-NA替代3次LNA，ASML卖3台LNA更有利。
• 此外，LNA利润率高于High-NA。
• ASML当前交易在36.6倍市盈率，相对同业估值处于历史极低水平（Exhibit 5-7）。
• 报告认为当前估值不合理，维持“跑赢大盘”评级，目标价1,700欧元（美股1,971美元）。

论述逻辑

台积电宣布至2029年不采用High-NA EUV → 市场负面解读 → 但该消息已有一年预期，且台积电历来保守 → High-NA推迟对ASML财务影响中性甚至正面（LNA每曝光收入与High-NA等价，且利润率更高） → ASML当前估值处于历史低位，相对同业折价 → 因此维持跑赢大盘评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出High-NA采用可能由DRAM或逻辑客户（如英特尔、SK海力士）在2028-2029年推动。风险包括：利润率低于预期、中国库存超预期、WFE市场疲软、技术迁移放缓、出口管制等。

推荐标的

• ASML (ASML.NA)：评级“跑赢大盘”（Outperform），目标价1,700欧元，当前价1,249.80欧元（2026年4月22日）。
• ASML (ASML)：评级“跑赢大盘”（Outperform），目标价1,971美元，当前价1,443.66美元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。