高盛 北方华创（002371.SZ）：更广泛的产品组合支持长期增长

摘要

高盛维持对北方华创（002371.SZ）的买入评级，12个月目标价人民币1,201元，基于56倍2030年预期折现市盈率（折回2027E）。 报告认为公司长期增长由三方面驱动：国内存储与先进逻辑客户对半导体设备的稳固需求、设备本土化持续推进、以及向更多工艺步骤和产品品类的扩张。 由于研发与产品开发投入加大，高盛预计近期盈利承压，因此维持2026E净利润不变、下调2027E/28E净利润预估12%/4%（主要因运营费用上升），同时维持2026E收入不变、上调2027E/28E收入预估1%/6%，并将2027E/28E毛利率预估上调0.1ppt/0.2ppt、opex比率预估上调3.0ppt/2.4ppt。 产品端进展明确：新一代高端ICP刻蚀设备验证后进入客户导入，管式ALD系统向国内存储客户批量交付，混合键合设备已获批量订单，高端TSV电镀系统实现批量供货。 预测表显示收入由2026E的50,861（Rmb mn）升至2031E的166,356，净利润由7,430升至36,295，EPS由10.26升至50.01，2027E/28E净利润同比增速为58%/40%。 主要下行风险为美国对中国半导体企业进一步出口限制，以及成熟制程客户产能扩张进度慢于预期。

主要观点

• 高盛维持北方华创买入评级，12个月目标价Rmb1,201，基于56倍2030E折现市盈率（折回2027E）；目标P/E源自同业P/E与净利润同比增速加OPM之和的相关性。

• 长期增长的三大驱动：国内存储与先进逻辑客户对半导体设备的稳固需求、设备本土化持续、公司向更多工艺步骤和产品品类扩张。

• 研发投入用于将产品覆盖拓宽至刻蚀、沉积、热处理、清洗与先进封装；半导体设备通常需较长的开发、验证与产线导入期才产生有意义收入，高盛预计这些投入长期将提高单客户设备价值量。

• 产品进展：新一代高端ICP刻蚀设备已完成验证并进入客户导入，管式ALD系统正向国内存储客户批量交付。

• 先进封装布局：混合键合设备已获批量订单，高端TSV电镀系统实现批量供货，高盛认为这为长期收入贡献奠定基础。

• 盈利调整：维持2026E NI不变，下调2027E/28E净利润预估12%/4%（主要因运营费用更高）；维持2026E收入不变，上调2027E/28E收入预估1%/6%，反映更广产品组合的收入贡献。

• 毛利率与费用假设：上调2027E/28E毛利率预估0.1ppt/0.2ppt，同时将opex比率预估上调3.0ppt/2.4ppt，以反映更高的研发与产品开发投入。

• 预测表：收入由2026E的50,861升至2031E的166,356（Rmb mn），净利润由2026E的7,430升至2031E的36,295，EPS由10.26升至50.01，2027E/28E净利润同比增速为58%/40%。

• 估值与折现假设：Beta 1.20、无风险利率3.5%、市场风险溢价6.5%、COE 11%；2030目标P/E为56.0倍；折现P/E历史区间标注为+1stv 62x、均值51x、-1stv 40x。

• 关键下行风险：一是美国对中国半导体企业进一步出口限制，可能推迟其产能扩张进度并降低对北方华创设备的需求；二是成熟制程客户产能扩张进度慢于预期，可能导致收入增长放缓、盈利低于当前预估。

• 目标价持续上调轨迹：2026年7月1日目标价1,200元（当日收盘935.36元），此前5月22日为818元（收盘669.00元）、5月12日为719元（收盘581.45元）、4月30日为638元。

论述逻辑

• 北方华创持续扩张刻蚀、沉积、热处理、清洗、先进封装等更多工艺环节和产品品类 → 半导体设备开发、客户验证与产线导入周期长，需要持续研发与产品开发投入 → 短期费用上升，高盛因此下调2027E/28E净利润预估12%/4%、opex比率预估上调3.0ppt/2.4ppt → 但国内存储与先进逻辑需求稳固、设备本土化推进，且新一代高端ICP刻蚀进入客户导入、管式ALD批量交付国内存储客户、混合键合获批量订单、高端TSV电镀批量供货 → 产品组合拓宽将提高单客户设备价值量并支撑长期收入与盈利 → 高盛上调2027E/28E收入预估1%/6%、毛利率预估0.1ppt/0.2ppt，并因相关产品逐步贡献而上调2029E-31E EPS → 维持买入，12个月目标价Rmb1,201（56倍2030E折现P/E折回2027E）。

关键展望

• 随着相关产品逐步贡献收入与盈利，高盛上调2029E-31E EPS预估，这是报告明确的长期盈利验证方向。

• 未来盈利路径：收入预估2027E为66,243、2028E为85,955（Rmb mn），净利润同比2027E为58%、2028E为40%，毛利率2027E为40.6%、2028E为41.3%。

• 风险监测点：美国对中国半导体企业的进一步出口限制（可能推迟客户扩产、降低设备需求），以及成熟制程客户产能扩张进度是否慢于预期。

推荐标的

• 北方华创（NAURA，002371.SZ）：买入，12个月目标价Rmb1,201，基于56倍2030E折现P/E（折回2027E）；核心理由是更广泛的产品组合支撑长期收入与盈利增长，短期研发投入压制盈利。

• 评级说明：本报告对北方华创的评级是相对其覆盖股票池给出的（该股票池包括 AAC、ACM Research、AMEC、ASMPT、SMIC (A)/(H)、Hua Hong、CXMT、Cambricon 等）；报告本身仅对北方华创给出评级与目标价。

• 持股披露：截至倒数第二个月末，高盛实益持有北方华创1%或以上普通股（NAURA，Rmb615.97）。

关键图表

图1. 北方华创折现市盈率

图2. 北方华创折现市盈率