瑞银：中国休闲与交通：未来机遇与风险何在？

原标题：What are the opportunities and risks moving forward?

摘要

瑞银于2026年2月13日发布中国休闲与交通行业报告，聚焦免税、机场和酒店三大板块。报告认为海南离岛免税销售在2025年经历复苏后，2026年有望增长25% YoY，主要受益于封关后政府补贴增加、约1000万本地居民购买力释放以及精品店价格优势。机场免税方面，预计未来三年销售增长15% YoY，因上海机场等重新招标引入外资运营商（如Avolta），推动品类结构升级。酒店板块则面临供给增速高于预期（中高端+5-7% YoY）和RevPAR继续下滑（-1~2% YoY）的压力。报告上调上海机场（600009.SH）至买入评级，并分析了中免集团收购DFS的战略意义。

主要观点

• 海南离岛免税销售2025年经历两阶段复苏：第一阶段低基数效应使月度增速从1月-13% YoY回升至10月+13% YoY；第二阶段10月底政策放宽，扩大合格购物者范围（本地居民和国际旅客）。
• 预计2026年海南离岛免税销售增长25% YoY，标志高增长开始，原因包括：封关后政府补贴可能显著高于2025年、约1000万本地居民购买力释放、精品店品牌持续增加且价格优势（比国内含税价低约15%，与澳门/香港相比也有竞争力）。
• 机场免税销售预计未来三年增长15% YoY，目前仅恢复至2019年水平的约50%，主要因人均消费疲软；品类结构转变是关键驱动因素。
• 2025年底主要机场陆续启动免税业务重新招标，更注重销售增长而非佣金率，并对品类比例（尤其是奢侈品和国产品）提出明确要求；上海机场招标结果中，主营化妆品的日上被中免集团取代，擅长高端商品的Avolta中标。
• 外资运营商进入中国免税市场是机遇而非风险：其拥有服务多国消费者的全球经验、竞争力强（如Avolta中标）、能引入更多全球奢侈品牌和珠宝品类，并为中资运营商提供学习机会。
• 中免集团收购DFS的主要理由：巩固港澳市场地位（DFS在银河、美高梅、永利、巴黎人等综合度假村有9家门店），以及与LVMH集团签署谅解备忘录建立旅游零售合作；后者是关键原因，因中免此前买断模式不适合奢侈品牌。
• 上海机场（600009.SH）航空收入预计2026-28年增长10-11% YoY，受国际旅客增长（2026-28年中国出境游客量达2019年108%/117%/126%）和更高国际航线ASP推动。
• 上海机场非航空收入中，免税业务预计2026-28年租金收入恢复至2019年39-63%水平，2026/2027年免税业务贡献净利润51%/57%。
• 酒店板块供给增速短期内不会放缓至低个位数：加盟商投资酒店回报期好（租金较2021年高点回落35-40%，租期延长至15-20年，免租期近一年），办公楼等物业持续入市。
• 酒店需求端，休闲旅游仍是增长动力（2025年国内旅客增长16% YoY，预计2026年增长8-10% YoY），商务旅行需求疲软且复苏可见度低。
• 酒店RevPAR 2025年同比下降3.4%（中档/中高档下降约6%），预计2026年继续下降1-2% YoY（高端和豪华酒店可能例外），因供给增长超预期、需求对价格敏感度提高及竞争加剧。

论述逻辑

报告从海南离岛免税销售复苏切入，指出政策放宽和封关效应将推动2026年高增长；机场免税方面，重新招标引入外资运营商（如Avolta）将优化品类结构，提升人均消费，从而推动销售恢复；中免集团收购DFS并与LVMH合作，旨在获取奢侈品牌运营能力，适应品类升级。酒店板块则因供给持续高增长（中高端+5-7% YoY）而需求端仅休闲旅游支撑，导致RevPAR继续承压。最终，报告上调上海机场评级，认为其受益于国际客流恢复和免税业务改善。

关键展望

• 海南离岛免税销售2026年增长25% YoY，2027年及以后增长可持续性取决于政策效果和消费趋势。
• 机场免税销售未来三年增长15% YoY，关键验证点为上海机场T1（由Avolta运营）引入全球奢侈品牌和珠宝品类的进展。
• 上海机场2026-28年航空收入增长10-11% YoY，免税租金收入恢复至2019年39-63%水平。
• 酒店RevPAR 2026年下降1-2% YoY，中高端供给增长5-7% YoY，休闲旅客增长8-10% YoY。
• 报告未明确给出具体目标价或时间窗口。

推荐标的

• 上海机场（600009.SH）：评级上调至买入。理由：国际客流持续增长（2026-28年中国出境游客量达2019年108%/117%/126%），免税业务重新招标引入Avolta，预计提升奢侈品占比和人均消费，2026/2027年免税业务贡献净利润51%/57%。
• 报告还覆盖北京首都机场（0694.HK）、广州白云机场（600004.SS）、深圳机场（000089.SZ），但未给出明确评级或目标价。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。