摩根士丹利 中国工业：WRC 2026 要点：生产力很重要

摘要

摩根士丹利在 WRC 2026 现场调研并走访 Geekplus（OW）、领益智造 Lingyi iTech（UW）、OneRobotics、UBTECH 及 Mech-Mind、Linkerbot、Galbot、Galaxea、DexForce、Deep Robotics 等公司后指出：人形机器人采用“先拓宽再加深”，集成商平均客户数从年初约10家扩至几十家、UBTECH 在2025年底首次部署后获富士康复购，但单点部署仍普遍只有几十台，距大规模采用尚远。 行业焦点已从基础运动能力转向能否执行有用任务、适应变化并接近人类生产率，半结构化场景成为早期落地重点：Galaxea 系统可覆盖1万 SKU、速度达人类70-80%，UBTECH 拆托盘已达所需生产节拍的60-80%。 算力跟随数据扩张（UBTECH 已锁定千卡级、3-5年冲万卡级，国产芯片与英伟达约1:4性能差距），硬件竞争从演示能力转向工业在线率，已有大客户要求机器人造成停线时赔偿。 选股上行业观点 In-Line，报告偏好零部件龙头：首选 Leaderdrive（688017.SS, OW），辅以恒立液压（601100.SS, OW）与双环（002472.SZ, OW）。

主要观点

• 人形机器人采用先拓宽再加深：集成商平均客户数从年初约10家扩至几十家，UBTECH 获富士康复购，但单客户仍普遍只部署几十台机器人，距大规模采用尚远

• 半结构化环境是早期落地主场景：Galaxea 系统可在1万 SKU 与陌生物体上运行、速度达人类70-80%；UBTECH 2026年工业交付集中于拆托盘与物料搬运，拆托盘已达所需生产节拍的60-80%

• 四足机器人在巡检、巡逻与危险环境率先规模化：Deep Robotics 1H26 同比增长超100%，2026年目标约1万台行业级四足（2025年约3千台），应用从电网扩展到安防、消防、钢铁与油气

• 非人形物理 AI 同样快速放量：Mech-Mind 标准化3D视觉+软件/AI+末端执行器方案2025年出货约1万套，1Q26 收入同比增长约70%、1H26 订单增速相近，部署遍及全球主要汽车、电子与电池厂商

• 灵巧手可靠性仍低于工业要求：实验室夹持循环超100万次，但最长连续通电测试仍不足6个月，长期使用可能出现故障、反复标定与精度衰减；数据难以跨手型混用、客户端部署数据未必能回收训练，成本随 DoF 陡升

• 模型侧 VLA、世界模型（WAM）与后训练/RL/控制模型正在融合，预训练降低新任务边际成本：新应用过去需6-12个月预训练，更好的基础模型可将相对简单任务降至几十小时增量数据；报告认为新任务耗时与单任务数据需求比基准分数更能衡量具身模型质量

• 多家公司预期具身“GPT时刻”在18-24个月内（约2028年）到来，行业定义包括陌生任务70-80%零样本成功率、轻量后训练即接近产线性能、长时程执行与扰动鲁棒性；报告认为听起来偏乐观，正密切跟踪真实用例表现与商业化爬坡

• 算力是数据扩张的结果而非独立竞赛：UBTECH 已锁定千卡级云训练资源并计划3-5年内达万卡级，Galbot 处于千卡级且2028年或达10万卡，OneRobotics 约有1k 张 H100 等效资源；国产芯片与英伟达约1:4性能差距但属0-1突破，UBTECH 正与 MetaX 研发人形专用芯片、预计2-3年内潜在部署

• 硬件问题从演示能力转向工业在线率：UBTECH 称部分大型制造客户要求机器人造成产线停机时赔偿；新材料采用镁合金、MIM、碳纤维，Linkerbot 用 PEEK 替代传动件塑料；Lingyi 推进电池与关节模块标准化，估计可减少10-20%重复设计开发成本、简化复杂结构再降10-15%制造成本

• 股票含义偏好零部件龙头：随部署启动，零部件供应商门槛从产品验证升至可靠性、一致性、良率、制造规模与成本，利好具备量产验证能力的供应商；首选 Leaderdrive（688017.SS, OW），辅以恒立液压（601100.SS, OW）与双环（002472.SZ, OW）；行业观点为 In-Line

论述逻辑

• WRC 2026 现场调研与公司会谈 → 相比 WRC 2025，最大变化不是基础运动能力再跃升，而是行业聚焦机器人能否执行有用任务、适应变化并接近人类生产率 → 采用先拓宽再加深（客户数扩至几十家、出现复购，但单点仍几十台）→ 由此沿灵巧手、模型、算力、硬件四条线分析瓶颈：可靠性与数据是关键瓶颈、算力跟随数据曲线、硬件竞争转向工业在线率 → 结论：数据配方与部署反馈回路比单一架构更持久

• 部署渐启 → 零部件供应商门槛抬升 → 选股结论：门槛从产品验证升至可靠性、一致性、良率、制造规模与成本，利好具备量产验证能力的供应商 → 首选 Leaderdrive（OW），辅以恒立液压（OW）与双环（OW）；估值上 Geekplus 按5.6x 2026E P/S（50%人形/自驾同业8.3x 打8折 + 50%物流仓储自动化同业4.6x 加权），恒立非人形业务按2027年目标 P/E 30x、人形业务按 DCF（WACC 11%）

关键展望

• 关键监测点是机器人 scaling law：数据规模能否转化为泛化能力；报告并提出以新任务耗时与单任务所需数据作为比基准分数更好的模型质量指标

• 评级与目标价时间框架：摩根士丹利股票评级为相对评级（Overweight/Equal-weight/Underweight/Not-Rated），除非另有说明，目标价时间框架为12-18个月

推荐标的

• Leaderdrive／Leader Harmonious Drive Systems（绿的谐波，688017.SS）：Overweight（评级日期2026年1月22日，价格 Rmb314.35，截至2026年8月21日）；报告首选标的，理由是部署启动后零部件供应商门槛从产品验证升至可靠性、一致性、良率、制造规模与成本，利好具备量产验证能力的供应商

• 双环传动（Zhejiang Shuanghuan Driveline，002472.SZ）：Overweight（价格 Rmb36.08，截至2026年8月21日），与 Leaderdrive、恒立液压同列报告看好的零部件供应商

• 极智嘉（Geekplus，2590.HK）：Overweight（评级日期2025年8月7日，价格 HK$10.79，截至2026年8月21日）；估值按5.6x 2026E P/S（50%权重人形与自动驾驶同业均值8.3x 打8折 + 50%权重物流与仓储自动化同业均值4.6x）；下行风险包括锁定期结束、地缘紧张下订单增长慢于预期、具身 AI 投入超预期

• 领益智造（Lingyi iTech，002600.SZ）：Underweight（低配）；估值采用多阶段剩余收益（RI）模型，假设股权成本11%、中期增长率16%、终值增长率5%；报告中提及公司推进电池与关节模块标准化，估计可降低重复设计开发成本10-20%、再降制造成本10-15%

• OneRobotics（6600.HK）：Not-Rated（未评级）；公司在报告中给出2026-28年约50%收入 CAGR 目标，约有1k 张 H100 等效算力资源

• 报告末页 China Industrials 覆盖清单（价格截至2026年8月21日）另包括：三一重工（600031.SS, O, Rmb18.80）、中联重科（000157.SZ, O, Rmb6.96；1157.HK, O, HK$7.13）、潍柴动力（000338.SZ/2338.HK, O）、中国中铁（0390.HK, E, HK$3.38）、中国中车（1766.HK, U, HK$5.24）、埃斯顿（002747.SZ, U, Rmb33.57）等