野村：胜宏科技（2476.HK）——迎接新一轮AI PCB升级周期，首次覆盖给予买入评级

原标题：Nomura Victory Giant（2476.HK）Eyeing a new AI PCB upgrade cycle； initiate coverage at Buy

摘要

野村首次覆盖胜宏科技（VGT），给予买入评级，目标价HKD479，隐含49%上行空间。报告认为VGT是全球AI PCB市场领导者，2025年上半年市占率13.8%（2024年仅1.7%），受益于全球AI客户基础设施投资和产品升级周期。公司于2026年4月完成港股IPO，募资约HKD201亿，用于扩产和全球化。野村预计FY26-28F收入/净利润CAGR分别为54%/61%，其中AI & HPC板块收入CAGR达65%，到FY28F贡献总收入的69%。目标价基于27倍FY27F EPS（CNY15.44），与A股历史中位数PE一致。当前股价对应20.8倍FY27F EPS。主要风险包括地缘政治、竞争加剧和成本压力。

主要观点

• VGT是全球AI PCB龙头，1H25市占率13.8%，较2024年的1.7%大幅提升（Frost & Sullivan数据）。
• 公司2026年4月港股IPO募资约HKD201亿，用于工厂建设、设备采购和研发，支持全球扩张。
• 野村预计FY26-28F收入CAGR为54%，净利润CAGR为61%，AI & HPC板块收入CAGR达65%。
• 预计NVIDIA Rubin平台在FY26-28F为VGT贡献50-55%的份额，NVIDIA收入占比从2024年的9%升至FY28F的38%。
• 非NVIDIA的ASIC客户AI PCB收入在2027-28F增长更快，FY26-28F CAGR达71%。
• VGT的HDI产能预计从2025年的0.56mn sqm增至2028F的2.97mn sqm，CAGR 74%。
• 公司有效供应链管理（激光设备、玻璃纤维等）强化领导地位，HDI产能扩张成为战略资产。
• 2025年收入CNY19.3bn，同比+79.8%；净利润CNY4.8bn，同比+273.5%；毛利率提升12.5pp。
• AI & HPC收入占比从FY24的6.6%跃升至FY25的43.2%，海外收入占比77%。
• NVIDIA PCB路线图：Rubin平台采用44L+ HLC中板、6+14+6 HDI计算板；Rubin Ultra采用78L背板（三块26层PCB压合）。
• 下一代M10 CCL材料将进一步提升AI PCB价值含量和技术壁垒。

论述逻辑

全球AI领导者（尤其是NVIDIA）加速技术路线图（Rubin、Rubin Ultra、Kyber架构）→ 对高端PCB（HDI、HLC、背板）需求激增 → VGT作为NVIDIA第一大PCB供应商，凭借技术领先和供应链管理获得50-55%份额 → 同时拓展ASIC客户 → 产能扩张（HDI产能CAGR 74%）和产品升级（材料从M7到M9/M10）推动量价齐升 → 港股IPO募资保障扩产 → 收入/利润高增长。

关键展望

• 报告明确提及的验证点：NVIDIA Rubin系列和LPU的出货量增长；VGT在Rubin/Rubin Ultra平台的份额（50%/55%）；HDI产能从2025年0.56mn sqm增至2028F 2.97mn sqm；东莞工厂10&11从2Q26逐步投产；越南和泰国新基地2026年运营。
• 目标价HKD479基于27倍FY27F EPS（CNY15.44），上行空间49%。
• 风险：地缘政治紧张、竞争加剧、上游材料涨价。

推荐标的

• 胜宏科技（2476 HK）：首次覆盖，买入评级，目标价HKD479（基于27倍FY27F EPS CNY15.44），隐含49%上行空间。
• NVIDIA（NVDA US）：未评级，但作为关键客户被重点分析。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。