摩根大通：中国消费：2025财年业绩季启示：盈利重置、防御轮动与反转标的

原标题：China Consumer: Takeaways from FY25 result season: Earnings reset, defensive rotation, and turnaround picks

摘要

摩根大通在2026年4月14日的报告中指出，中国消费板块2025财年业绩季表现喜忧参半，整体符合预期。在已公布4Q/FY25业绩的45只股票中，12只实现营收和盈利双超预期，21只双miss。需求同比略有改善但仍不温不火。展望2026年，伊朗冲突和成本通胀不确定性可能加大利润率压力，许多消费公司未提供明确的利润率指引。食品饮料板块因对原材料成本高度敏感而最为脆弱。此前被视为“新消费”或“高增长”代表的蜜雪冰城、东鹏饮料、泡泡玛特等在业绩后估值大幅下修，投资者迅速转向防御性标的（海天味业、WH集团、农夫山泉）和高股息标的（康师傅）。供给驱动型标的（蒙牛）和反转故事（李宁、茶姬）年初至今也获得关注。报告建议超配三类股票：成本通胀风险暴露较低的标的、议价能力强的公司以及反转故事。

主要观点

• 2025财年业绩季：45只已报告股票中，12只双beat，21只双miss（Figure 5）。
• 需求同比温和改善，但整体仍不令人兴奋。
• 伊朗冲突和成本通胀不确定性将加大利润率压力，许多公司未提供2026年利润率指引（Figure 9）。
• 食品饮料板块因原材料成本敏感最为脆弱；PET通常占COGS的20-30%。
• 蜜雪冰城、东鹏饮料、泡泡玛特等此前高增长股票在业绩指引miss后估值大幅下修，波动加剧（Figure 2）。
• 投资者转向防御性标的（海天味业、WH集团、农夫山泉）和高股息标的（康师傅）。
• 供给驱动型标的（蒙牛）和反转故事（李宁、茶姬）年初至今获得关注。
• 原材料成本追踪显示包装和工业材料（PET、PE、聚酯、铜）价格较2025年均价上涨超20%；玻璃仍在下跌，利好啤酒公司。
• 农产品投入（猪肉、全脂奶粉、咖啡豆、糖）仍在下跌，可能提供顺风。
• 按PET涨价对EPS敏感度排序，最脆弱标的为：康师傅和统一企业中国 > 华润饮料 > 东鹏饮料 > 农夫山泉。
• 业绩季后，中国消费必需品和可选品2026年盈利一致预期分别下修1%和4%（Figure 12）。
• 零售/加盟业务网络扩张趋势分化：餐饮和FMD领域渗透率、连锁化率、CR5持续快速增长，领先公司计划2026年净开数千家门店，同比增长10-30%（Figure 6）；运动服饰和服装品牌门店扩张放缓，但门店升级是2026年关键主题。
• 在QSR领域，蜜雪冰城和古茗更注重门店升级和大店型，茶姬和百胜中国则向低线城市拓展小店型。

论述逻辑

报告从2025财年业绩季的实际数据出发，发现多数公司业绩miss且需求改善有限，叠加伊朗冲突和成本通胀（尤其是PET等包装材料价格大幅上涨）的不确定性，导致市场对高增长标的进行盈利预期重置。投资者因此从高beta标的转向防御性、高股息和供给驱动型标的。报告进一步通过原材料成本追踪和EPS敏感度分析，识别出最脆弱的子板块和个股，并基于成本暴露程度、议价能力和反转潜力，提出三类推荐标的。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出伊朗冲突持续和油价高位情景下，市场将需要逐步下调2H26/FY26盈利预测，尤其是食品饮料板块。波动可能持续全年，市场逐步校准至低增长/无增长新常态后才会选择性底部买入。

推荐标的

报告建议超配三类股票：

1. 成本通胀风险暴露较低的标的：瑞幸咖啡、毛戈平、贵州茅台；

2. 议价能力强、能传导成本压力的公司：老铺黄金、安踏、海天味业、农夫山泉；

3. 反转故事：李宁、茶姬。

关键图表

Figure 1: 2026 YTD China Consumer sector performance

Figure 2: Selected blue-chip stocks performance recap - shifting from high-growth in 2025 to value and defensive in 2026 YTD

Figure 3: FY2025 performance by sector - ranked by revenue growth momentum

Figure 4: FY2025 performance by sector - ranked by earnings growth momentum

Figure 5: 2H/FY25 revenue and earnings yoy and beat/miss at a glance - 12 double beat; 21 double miss