德银：美国通胀需看产出缺口

原标题：For inflation, mind the output gap

摘要

德银延续对美国通胀下行的怀疑，认为粘性通胀不只来自供给扰动，需求背景和产出缺口同样关键。报告指出，CBO 口径下美国经济自疫情后持续运行在潜在产出之上，正产出缺口与核心 PCE 的粘性相匹配；从 G10 横截面看，产出缺口与核心通胀水平、以及 2019 至 2025 年核心通胀变化均呈正相关。核心结论是：美国劳动力市场本身未必是通胀源头，但整体需求仍偏强，除非需求明显转弱，否则反通胀力量不太可能很快占据主导。

主要观点

• 德银在前期报告中已对美国反通胀叙事提出疑问，本篇进一步强调需求比通常认为的更重要；即使劳动力市场不再明显推升通胀，经济整体需求仍可能维持核心通胀粘性。

• CBO 的产出缺口估计显示，美国经济自疫情后持续高于潜在产出运行，这一背景与核心 PCE 和失业缺口共同指向的通胀粘性一致。

• 报告将分析扩展到 G10 国家，发现产出缺口与最新核心通胀水平之间存在正相关，R-squared 接近 20%。虽然供给冲击和各国结构差异会造成噪音，但方向性关系仍明显。

• 在核心通胀水平横截面中，美国数据点几乎落在回归线上，意味着按产出缺口解释，美国当前核心通胀并不异常偏高，而是与需求背景相匹配。

• 若改用 2025 年相对 2019 年的核心通胀变化来控制各国通胀起点差异，产出缺口与通胀变化的关系反而略有增强，R-squared 从约 19% 升至 22%。

• 在核心 CPI 口径下，美国相对其产出缺口隐含的通胀变化甚至偏低；但美国核心 PCE 相对 2019 年的上升幅度与跨国回归关系基本一致。

• 德银因此认为，供给因素确实参与塑造通胀路径，但美国更广义的需求背景意味着反通胀不会自动延续，政策和市场不能只把通胀粘性解释为滞后的供给冲击。

• 该分析对政策含义是：如果产出缺口仍为正，美联储要看到更有说服力的需求降温，才更容易相信核心通胀会持续回到目标附近。

论述逻辑

美国核心通胀仍有粘性 → 传统解释偏重供给和劳动力市场 → CBO 产出缺口显示美国经济仍高于潜在产出 → G10 横截面证实产出缺口越高、核心通胀和通胀变化越高 → 美国核心 PCE 与这种需求关系相符 → 因此反通胀需要需求真正转弱，而不能只等待供给因素消退。

关键展望

• 通胀展望上，只要美国需求和产出缺口仍偏正，核心通胀的下行速度可能慢于乐观反通胀叙事，粘性风险仍在。

• 宏观展望上，美国经济可能仍处在非线性 Phillips curve 区域，需求小幅过热也可能对应较明显的核心通胀压力。

• 政策展望上，美联储需要看到需求端更明确降温，尤其是产出缺口收窄，才会更有把握确认反通胀重新占优。

• 市场风险上，若投资者低估需求对通胀的贡献，可能过早押注降息和长端利率下行。

推荐标的

• 报告未给出明确交易建议，隐含提示利率和通胀市场不要过早定价通胀顺利回落。

• 可重点跟踪美国核心 PCE、产出缺口、需求数据和美联储政策预期对美债收益率的影响。

关键图表

Figure 1：美国粘性通胀与明显为正的产出缺口相一致。

Figure 2：用产出缺口衡量时，美国经济可能仍处于非线性菲利普斯曲线区间。

Figure 3：各国之间的产出缺口与核心通胀存在正相关关系。

Figure 4：2019 至 2025 年通胀变化与产出缺口之间同样呈正相关。