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摩根士丹利 打造更好的捕鼠器：AI支出及其对美国GDP增长的贡献

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摘要

摩根士丹利美国与全球经济学团队重构了AI投资对美国实际GDP增长的核算框架：将投资类别从四类扩展至八类（数据中心、电力设施、电脑及外设、通信设备、发动机与涡轮、专用工业机械、输配电与工业装置、软件），并用人口普查局再出口数据修正进口——2025年进口电脑及外设仅约86%留在美国、半导体及相关设备约53%留存，再依据BEA最终销售表剔除非企业用途（企业占电脑外设总购买约60-70%、2025年达68%）。 宽口径下，AI相关支出自2025年以来平均拉动实际GDP增长0.61个百分点（2023年以来平均0.39pp）；窄口径下，通过反事实路径剥离非AI部分后，AI-only投资1H26贡献0.5pp、2025年以来平均0.4pp。 报告进一步区分AI基础设施支出与AI采用支出：1H26 AI-only的0.5pp贡献中约0.4pp来自基础设施；名义口径下2Q26 AI-only投资年化4450亿美元（基础设施3890亿、软件560亿，附录名义交叉验证为4500亿/3910亿/590亿）。 AI基础设施对增长的贡献由2023年约0.15pp、2024年-0.05pp加速至2025年0.21pp和1H26的0.36pp，同期进口抵扣由1H25的近0.4pp降至1H26的不足0.2pp。 报告与自家股票分析师交叉验证：2025年超大规模云厂商capex约4260亿美元，NIPA口径下电脑及外设占2025年名义AI基础设施投资63%，与分析师估计的服务器/机架/内存占capex约60-70%基本一致。 作者提示两大局限：测算仅覆盖直接投资、未捕捉更广泛的乘数与溢出效应，且反事实难以完全区分新增投资与被AI挤占的转移投资。

主要观点

  • 核心结论：宽口径AI相关支出自2025年以来平均贡献实际GDP增长0.6pp；报告提供宽（AI相关）与窄（AI-only）两个量度的贡献测算。
  • 方法论三大改进：纳入更多投资类别、改进进口处理、并区分AI基础设施支出与AI采用支出。
  • 窄口径结果：AI-only投资1H26对GDP增长贡献0.5pp，2025年以来平均贡献0.4pp；方法是对每个类别估算无AI繁荣的反事实路径，实际与反事实之差即为AI带来的增量投资。
  • 进口修正第一层（再出口）：2025年进口电脑及外设仅约86%留美，半导体及相关设备约53%留存，不计再出口会过度扣减进口。
  • 进口修正第二层（用途）：并非所有留美电脑都进入私人固定投资，企业约占总购买的60-70%，2025年达68%。
  • 进口修正第三层（半导体）：半导体及相关设备进口直到4Q25才开始加速、比电脑外设晚两年，但1H26年均增速达57%，故纳入调整；并假设其全部用于私人固定投资。
  • AI类别从四类扩至八类：保留软件、数据中心，拆出电脑及外设、通信设备、电力设施，新增发动机与涡轮、专用工业机械、输配电与工业装置，以覆盖hyperscaler的全部资本投入。
  • 宽口径贡献度量：2023年以来AI相关支出平均贡献0.39pp，2025年以来平均贡献0.61pp；进口扣减的影响超过纳入半导体进口的影响。
  • 基建与采用拆分：迄今AI支出以build-out为主——1H26 AI-only 0.5pp贡献中约0.4pp来自基础设施；名义口径2Q26 AI-only投资年化4450亿美元，其中基础设施3890亿、软件560亿（附录名义交叉验证给出4500亿/3910亿/590亿美元）。
  • 基础设施贡献加速而进口抵扣减弱：AI基础设施对增长的贡献由2023年约0.15pp、2024年-0.05pp升至2025年0.21pp和1H26的0.36pp；进口抵扣从1H25近0.4pp降至1H26不足0.2pp。
  • 与自家股票分析师交叉验证：2025年hyperscaler capex约4260亿美元；结构高度相似——NIPA口径电脑及外设占2025年名义AI基础设施投资63%，分析师估计服务器/机架/内存占capex约60-70%；两口径因中间交易处理不同不可直接比较。
  • 测算局限：两项指标只覆盖直接AI投资、遗漏建筑商/设备供应商等引致投资与乘数效应；AI相关投资并非完全增量，AI-only虽通过反事实部分捕捉替代效应，但无法完全区分新增与转移投资。

关键展望

  • AI扩散将令采用支出（软件）的相对重要性随时间上升：报告预计软件投资将越来越代表AI采用支出，采用相关支出将成为更大的故事组成部分。
  • 进口含量问题待验证：修正后的进口估计显示2025年以来AI基建build-out日益依赖国内投入，但报告明确表示需要更多数据判断是否为持续转变，并对进口抵扣减弱的原因没有清晰看法。
  • 解读风险：指标未捕捉更广泛的就业、收入与乘数效应，反事实的可信估计本身困难，AI-only无法完全区分新增投资与被AI挤占的转移投资。
  • 报告未给出对未来AI投资路径、美国GDP增速或政策路径的量化预测，也未涉及任何评级或目标价。

推荐标的

  • 报告未明确给出推荐标的：本报告为宏观研究，正文提及Amazon、Google、Meta、Microsoft四家超大规模云厂商的R&D与capex仅用于估算参照（2Q26其R&D费用约合capex的50%），未给出任何评级、目标价或个股建议。

关键图表

图1. AI投资对美国实际GDP增长的贡献自2025年起加速

**图1. AI投资对美国实际GDP增长的贡献自2025年起加速**

图2. 实际支出与反事实支出对比：建筑结构：电力设施

**图2. 实际支出与反事实支出对比：建筑结构：电力设施**

图3. 实际支出与反事实支出对比：电气、配电及工业

**图3. 实际支出与反事实支出对比：电气、配电及工业**

图4. AI与非AI相关投资对GDP增长的贡献

**图4. AI与非AI相关投资对GDP增长的贡献**

图5. AI相关投资对实际GDP增长的贡献

**图5. AI相关投资对实际GDP增长的贡献**

图6. 名义值下实际支出与反事实支出对比：发动机与涡轮机

**图6. 名义值下实际支出与反事实支出对比：发动机与涡轮机**

图7. 2025年计算机及周边设备占名义AI基础设施投资的63%

**图7. 2025年计算机及周边设备占名义AI基础设施投资的63%**

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