摩根大通：中国5月财政支出仍缓慢，预计两阶段财政路径

原标题：J P M O R G A N: Emerging Markets Asia, Economic

摘要

5月中国一般公共预算支出连续第二个月收缩（同比-1.6%），基础设施支出是主要拖累（同比-12.0%），而收入保持稳健增长（同比+6.6%）。政府性基金收入同比-20.3%，土地销售收缩加深至-35.8%。财政存款升至过去十年5月第二高水平，为下半年提供空间。6月专项债发行反弹至约5000亿元，但项目部署可能滞后。展望为两阶段财政路径：先执行全国人大批准的预算，若增长放缓持续则可能追加支持。

主要观点

• 5月一般公共预算收入同比+6.6%，税收收入同比+6.8%，其中增值税+7.9%，证券交易印花税同比+145.9%。
• 非税收入同比+5.6%，为2025年3月以来最强。
• 一般公共预算支出同比-1.6%，连续第二个月收缩，低于1Q的+2.6%和全年预算目标+4.4%。
• 基础设施支出同比-12.0%，是主要拖累，与基础设施FAI（-9.4%）和公共FAI（-8.9%）的疲软一致。
• 民生支出（与“投资于人”政策相关）同比+2.5%，但仍慢于1Q的+5.3%。
• 政府性基金收入同比-20.3%，土地销售收缩加深至-35.8%（2025年全年为-14.7%）。
• 政府性基金支出同比-11.5%。
• 财政存款进一步增加，达到过去十年5月第二高水平，为下半年提供更多空间。
• 4-5月专项债平均发行1680亿元，6月反弹至约5000亿元（含下周计划发行），表明反应性加速。
• 特别国债发行保持良好，主要用于“两新”和“两重”。

论述逻辑

5月财政数据（一般预算和政府性基金支出均收缩）与FAI持续下降一致。收入端稳健（税收和非税均增长），但支出端受基础设施拖累。土地销售加速下滑拖累政府性基金。财政存款高企表明支出前置不足，但为下半年预留空间。6月专项债发行加速是积极信号，但债券发行到项目部署存在时滞。因此，财政路径分为两阶段：第一阶段执行已批准的预算，第二阶段视2Q增长是否低于4.5-5%目标区间而决定是否追加支持。

关键展望

报告明确展望两阶段财政路径：第一阶段是执行全国人大批准的预算并动用财政存款，随着项目审批加速和债券发行加快，基础设施和公共投资可能回升，基数效应在2H有利。第二阶段更具条件性：若2Q增长低于4.5-5%全年目标区间，则2H追加财政支持的理由增强，但信心较低，因为区间目标给予政策制定者更大灵活性。报告未明确给出时间窗口或价格/评级。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。