伯恩斯坦 五粮液（000858）五粮液第二季度：大幅逊于预期且渠道负担持续，表明调整远未结束

摘要

伯恩斯坦对五粮液（000858.CH）维持跑输大盘评级，目标价由65元人民币下调至58元。 二季度总营收在重述口径下同比下滑13%（未重述口径下滑65%），低于伯恩斯坦预测17%、低于市场一致预期23%；单季净利润6.90亿元，仅略高于公司上半年业绩预告隐含区间（6.67亿–11.37亿元）的下限。 报告最看重的硬指标是其他流动负债：去年重述后膨胀至约280亿元，二季度仅下降5%、较峰值累计仅回落7%；同期销售商品现金流同比下滑63%，据此判断动销需求极度疲弱、主要经销商仍深度垫资、渠道可持续性存疑。 普五批价虽开始出现回升拐点，但报告认为需库存进一步收紧后渠道利润才能完全恢复。

主要观点

• 二季度总营收在重述口径下同比下滑13%，未重述口径同比下滑65%；收入低于伯恩斯坦预测17%、低于市场一致预期23%，即便在重述后的低基数上仍令分析师震惊。

• 单季净利润6.90亿元，仅略高于公司上半年业绩预告隐含区间（6.67亿–11.37亿元）的下限。

• 最实质的指标是其他流动负债：去年重述后膨胀至280亿元，二季度仅下降5%，较峰值累计仅回落7%，几乎未实质去化。

• 二季度销售商品现金流同比下滑63%，结合资产负债表判断五粮液动销需求仍极度疲弱、主要经销商仍深度垫资，渠道可持续性存疑。

• 评级跑输大盘，目标价由65元下调至58元；FY26–28年EPS预测分别下调8%/10%/10%，目标倍数维持16.0倍NTM市盈率。

• 重述后二季度EBIT利润率大幅收缩至10%，显著低于一季度的53%。

• 普五批价已开始出现回升拐点，但报告认为需要库存进一步收紧，渠道利润才能完全恢复。

• 上半年分销渠道收入同比增长36.3%，主要受重述低基数驱动，带动整体营收增长23.3%；同期五粮液品牌表现不及飞天，两大品牌渠道组合显著分化。

• 目标价测算：以16倍P/E乘以NTM+1 EPS预测3.6元得出58元目标价，对应NTM EV/EBITDA 6.5倍（基于NTM+1 EBITDA预测176亿元）。

论述逻辑

• 起点：去年收入重述压低比较基数，市场本已预期二季度数字失真，但即便按重述后基数，总营收仍同比下滑13%、且低于伯恩斯坦预测17%和一致预期23%，弱于一切预期。

• 用资产负债表与现金流交叉验证真实需求：其他流动负债280亿元、二季度仅降5%、较峰值仅回落7%，叠加销售商品现金流同比-63%，推断动销极度疲弱、经销商仍深度垫资、渠道可持续性存疑——这是调整远未结束的核心论据。

• 价格信号亦仅是半途：普五批价虽开始出现拐点，但需库存进一步收紧后渠道利润才能完全恢复，即渠道修复远未完成。

关键展望

• 后续核心观察变量：普五批价虽已开始回升，但渠道利润完全恢复前仍需库存进一步收紧，批价与库存去化进度是验证渠道修复的关键。

• 评级与目标价基于12个月时间窗口：跑输大盘、目标价58元（NTM+1 EPS 3.6元×16倍P/E，对应NTM EV/EBITDA 6.5倍）。

• 报告明确列出的上行风险：中国宏观与消费者情绪改善带动超高端白酒需求、渠道去库存明显快于预期使公司更早恢复内生增长、飞天批价上涨改善高端白酒情绪。