东北证券 九月金股会议纪要：攻守互镜，行稳致远 “科技+周期”双主线进攻，“红利底仓”平抑波动

摘要

报告认为，美联储在杰克逊霍尔全球央行年会上的偏鹰沟通更多意在稳定长期通胀预期、压制美债长端利率，并不意味着美国将重新进入持续加息周期，通胀前瞻指标趋于回落下年内政策利率维持不变仍是基准判断。 在经济修复、盈利预期改善及流动性冲击有限的背景下，权益市场尚不具备趋势性转熊基础，9月配置继续以科技为主线、适度增配周期品种，并通过红利ETF平抑组合波动，黄金长期逻辑尚未逆转但配置属性正由进攻转向对冲。 科技主线围绕AI算力扩张与技术升级展开：炬光科技受益NPO、CPO等光互连架构演进带来的高端光学元件用量与价值量同步提升，剑桥科技以备料、设备、产能相互验证支撑三季度业绩弹性并借NPO送样打开估值空间，联想集团受益Nebius、CoreWeave等新云厂商资本开支扩张带动ISG服务器盈利改善。 AI基础设施外溢至零部件环节，海达尔对应服务器滑轨国产替代与海外客户引入第二供应商，飞龙股份对应液冷电子屏蔽泵升级，德福科技、凌玮科技、东材科技分别对应高端铜箔、球形硅微粉、碳氢树脂三类PCB上游材料升级。 周期方向推荐兼具金价高位、矿山扩产与潜在并购弹性的万国黄金集团、受益氨纶和长丝供给收缩的新乡化纤，以及受益手套提价与海外高盈利产能释放的英科医疗。 整体推荐以AI产业趋势为核心，兼顾供给收缩、产品提价和产能扩张带来的周期弹性，后续重点跟踪订单兑现、客户认证、产能爬坡、价格变化及海外政策风险；风险提示为地缘政治超预期、美国政策超预期、财报超预期。

主要观点

• 宏观判断：杰克逊霍尔偏鹰沟通意在稳定长期通胀预期、压制美债长端利率，不代表美国重新进入持续加息周期；通胀前瞻指标趋于回落，年内政策利率维持不变仍是基准判断，利率波动对权益的影响更偏阶段性。

• 权益市场判断：在经济修复、盈利预期改善及流动性冲击有限背景下，权益市场尚不具备趋势性转熊基础；市场反应（黄金回调、美股涨跌互现、云计算与AI相关资产走强）也未显示系统性风险。

• 9月配置思路：以科技为主线，适度增配周期品种，并通过红利ETF平衡组合波动；黄金长期逻辑尚未逆转，但配置属性由进攻逐步转向对冲，工业金属等周期品种可能随经济修复共识增强出现阶段性上行。

• AI硬件：海外产业调研反馈显示下一年度存储供给仍可能难以充分满足需求，叠加英伟达业绩指引，市场对存储景气度预期上修，硬件板块悲观预期扭转、回调后性价比提升。

• 炬光科技：光学核心矛盾由需求不足转向系统方案和高端器件供给约束，NPO、CPO等架构演进带动高端光学元件量价两端同步改善，供给端可选厂商有限带来更好价值量与盈利质量。

• 海达尔：服务器滑轨国产替代与出海双线驱动；对标川湖，川湖产能不足、部分客户交付周期可能延长至半年以上，海外客户引入第二供应商为海达尔提供切入窗口，公司已取得联想、伟创力等供应商代码。

• 剑桥科技：备料、设备和产能相互验证，公司正逐步进入规模化放量阶段，三季度是验证推荐逻辑的关键窗口；NPO送样使其可能成为继行业头部厂商之后与北美CSP深度合作的重要参与者。

• 联想集团：新云厂商Nebius、CoreWeave及其他GPU云服务商成为重要客户，一体化解决方案收入规模与盈利能力更佳，是ISG收入与利润率表现亮眼的重要原因；预计本财年及下一财年调整后利润保持较快增长，估值相对低位。

• PCB上游三标的：逻辑由单纯涨价转向材料升级，德福科技高端低轮廓铜箔是PTFE各细分方案的共性环节，凌玮科技球形硅微粉受益下一代基材提高填料比例，东材科技碳氢树脂卡位稀缺；M8向M9体系升级中碳氢树脂占比有望明显提升。

• 飞龙股份：液冷由传统机械泵向电子屏蔽泵升级，原机械泵市场主要由三至四家外资供应商参与、电子泵布局不充分，国内厂商在新电子泵环节起点更接近；液冷泵订单覆盖多个功率平台，中小功率平台订单规模较大，大功率平台订单已进入较高量级。

• 万国黄金集团：金价高位、矿山扩产、成本稳定及潜在并购弹性构成中期配置价值；预计全年产销保持较快增长、下一年度完成新产能建设，按当时股价测算下一年度估值仍处相对低位，已发行可转债为潜在收购提供资金工具。

• 新乡化纤与英科医疗：氨纶能确认的新增产能主要来自公司自身项目、预计下一年度供给增速相对较低而需求增速更高，行业出清涉及产能规模较大，当前价格下公司已具备较好吨盈利与年化利润基础；英科医疗三季度订单较为饱满、单位盈利较二季度继续上升，原料明显回落而产品报价未同步下行形成价差改善，海外基地单位盈利明显高于国内。

论述逻辑

• 起点：杰克逊霍尔偏鹰沟通引发“是否重启加息、行情是否见顶”两类担忧 → 报告认为该沟通在可选方案中相对稳妥，其作用是稳定长期通胀预期并与财政端共同抑制长端利率上行、降低曲线陡峭化的交易基础。

• 利率推演：多项前瞻指标指向美国通胀大概率继续放缓 → 年内政策利率保持不变为基准判断 → 长端受政策力量压制、短端未必持续上行 → 当前冲击更接近预期扰动而非系统性利空。

• 市场验证：黄金快速上涨后明显回调、美股主要指数涨跌互现、对长端利率敏感的云计算和AI资产反而走强 → 叠加经济修复、盈利预期上修、短期连续加息概率有限 → 下半年权益市场较难直接进入熊市。

• 配置落地：AI硬件前期下跌叠加存储供给偏紧与英伟达指引上修，回调后性价比提升 → 9月配置继续偏向科技；经济修复共识增强下工业金属等周期品种可能阶段性上行 → 辅以周期品种；极端情形下加入红利ETF降低组合波动；黄金由进攻转为对冲属性。

• 个股映射：科技主线对应炬光科技（光互连量价齐升）、剑桥科技（备料产能验证+NPO送样）、联想集团（新云资本开支→ISG盈利改善）、德福/凌玮/东材（PCB三类材料升级）、海达尔（滑轨国产替代+第二供应商）、飞龙股份（液冷电子屏蔽泵）；周期方向对应万国黄金（金价+扩产+并购）、新乡化纤（供给收缩）、英科医疗（手套价差+海外产能），整体以AI产业趋势为核心、兼顾供给收缩、产品提价和产能扩张带来的周期弹性。

关键展望

• 三季度是剑桥科技验证推荐逻辑的关键窗口：报表中的存货和备料需转化为实际出货，三季报若同时验证收入增长和盈利改善将削弱市场对放量持续性的担忧；下一年度出货量有望进一步提升（会议预测口径，非已确认订单）。

• 黄金：近期焦点是是否加息——若暂不加息，可能削弱此前偏鹰沟通的可信度并成为黄金的重要上行催化；若加息，由于市场已计入有限次数加息，实际落地可能更多体现为利空出尽；近期调整未改变对黄金板块的中期积极判断。

• 美债：短期长端利率受政策力量压制；中期若市场对经济复苏形成较强共识，长端利率中枢仍可能继续上移，但时点并非当前。

• 存储与AI硬件：下一年度存储供给仍可能难以充分满足需求，结合英伟达业绩指引，存储行业景气度和增长弹性预期上修（会议援引产业口径）。

• 联想集团：预计本财年及下一财年调整后利润保持较快增长，估值相对低位；需同步跟踪新云客户融资能力、合同条款和应收账款变化，关注新云客户融资与信用风险及GPU租赁担保安排。

• 飞龙股份：最新深度报告对未来两至三年营收和利润作出高增长预测，市场预期甚至可能高于报告基准；后续既要跟踪订单兑现，也要关注估值消化。

• 万国黄金集团：预计下一年度完成新产能建设、产量和利润均有望明显提升；跟踪金价、近期政策路径、扩产进度、成本、可转债资金用途及潜在并购。

• 新乡化纤：观察氨纶旺季价格、行业产能退出进度、长丝提价持续性、库存和开工率；菌草项目上一年度已形成一定利润贡献，预计本年度利润有望进一步提升。

• 英科医疗：前三季度累计利润预计继续改善并有望高于此前预期区间；后续产品报价仍有上调空间（具体幅度以正式跟踪数据确认）；观察三季度利润兑现、手套报价、原料成本、海外产能利用率与汇率变化。

• 总体跟踪与风险：后续需重点跟踪订单兑现、客户认证、产能爬坡、价格变化及海外政策风险；风险提示为地缘政治超预期、美国政策超预期、财报超预期。

推荐标的

• 炬光科技（9月金股·电子）：光互连技术升级提升高端光学元件量价空间，产品验证、客户导入和规模化出货有望成为下一阶段业绩催化；风险为技术路线切换慢于预期、客户验证延后及量产良率不及预期。

• 剑桥科技（9月金股·通信，继续作为当月重点推荐标的）：备料产能验证放量，三季度业绩具弹性，NPO送样进一步打开估值空间。

• 联想集团（9月金股·电子，已连续获得推荐）：新云资本开支扩张推动ISG服务器盈利改善，当前价格位置仍被认为具备配置价值。

• 海达尔（9月金股·食品饮料团队覆盖）：服务器滑轨国产替代与出海打开增量，同时受益国内超节点放量、国产替代及海外客户引入第二供应商。

• 德福科技（9月金股·计算机团队覆盖）：无论PTFE采用何种细分方案，高端低轮廓铜箔仍是较确定的共性环节；传统锂电铜箔价格改善修复主业盈利，高端电子电路铜箔预计下半年加速放量。

• 凌玮科技（9月金股·计算机团队覆盖）：下一代基材方案可能减少或取消玻纤布、提高填料比例，球形硅微粉获得用量增量；收购的江苏辉迈在化学法球形硅微粉领域有长期技术积累，半年报收入和利润改善较为明显。

• 东材科技（9月金股·计算机团队覆盖）：碳氢树脂卡位稀缺、正积极切入海外头部算力产业链，M8向M9升级的主要结构性增量集中在碳氢树脂。

• 飞龙股份（9月金股·汽车）：液冷电子屏蔽泵升级打开成长空间，液冷泵订单覆盖多个功率平台且在手订单有望较快转化为收入。

• 万国黄金集团（9月金股·有色，继续作为黄金板块优先推荐标的）：黄金长期逻辑延续，兼具扩产与估值优势；核心资产为规模较大的单一矿体、品位较高、开采条件相对友好。

• 新乡化纤（9月金股·基础化工）：氨纶与长丝供给收缩支撑盈利修复，当前氨纶价格水平下已具备较好的吨盈利和年化利润基础，价格进一步上升可能带来较大利润弹性。

• 英科医疗（9月金股·轻工社服团队覆盖）：手套价格与海外产能改善推动利润释放，海外基地单位盈利明显高于国内，行业集中度有望继续提升。

• 本次为月度金股会议纪要，报告未对个股给出具体评级与目标价，仅给出推荐逻辑、跟踪指标与风险提示。