摩根大通：Iluvatar CoreX - H：供应瓶颈有限且受益于新推理范式；首次覆盖给予超配

原标题：Iluvatar CoreX - H: Limited supply bottleneck and beneficiary of new inference paradigm; initiate at OW

摘要

摩根大通首次覆盖Iluvatar CoreX（9903.HK），给予超配（Overweight）评级，2027年6月目标价620港元。报告认为，在NVIDIA GPU供应不确定的背景下，代工服务的可获得性而非芯片性能是主要瓶颈，尤其对二线国产AI芯片供应商。Iluvatar CoreX的产品组合可同时利用国内外代工厂，预计将获得更多中国头部云服务商的设计订单。此外，其针对客户优化的产品适用于预填充-解码（P/D）分离架构，可大幅提升推理效率。摩根大通模型预测2026-2028年销售复合年增长率达102%，并预计公司将在2027年实现盈利。目标价基于20倍一年期前瞻市销率（较国内同行平均折价30%）。

主要观点

• 供应瓶颈较小：现有芯片规格显示Iluvatar CoreX未受限于国际代工厂的7nm工艺；通过与本土代工厂合作，预计将在2026年下半年开始量产性能更高的下一代GPU。
• 利用国内外供应链，模型预测2026-2028年训练芯片（Tiangai）和推理芯片（Zhikai）的出货量复合年增长率分别为129%和34%，国内市场份额将从当前低于1%提升至2028年的约3%。
• 客户基础有利且受益于预填充-解码分离：P/D分离可提升AI推理效率，NVIDIA和华为均推出专用芯片；Iluvatar CoreX的GPU采用INT8数据格式，可最大化预填充计算能力，凭借充足供应和强CUDA兼容性，有望从今年起打入头部云服务商客户。
• 模型预测2026-2028年销售复合年增长率102%。
• 首次覆盖给予超配评级，2027年6月目标价620港元，基于20倍一年期前瞻市销率（较国内同行平均折价30%）。
• 国内AI芯片供应商当前交易在2026/2027年共识市销率约47倍/27倍；Iluvatar CoreX在二线厂商中定位更优，因供应中断风险有限，且有望通过云服务商客户突破获得显著份额。

论述逻辑

NVIDIA GPU供应不确定性 → 中国AI芯片供应链中代工服务成为关键瓶颈 → 二线供应商面临更大挑战 → Iluvatar CoreX产品组合可同时利用国内外代工厂，供应受限较小 → 现有芯片未触发美国技术管制阈值，国际代工厂可批量服务；同时与本土代工厂合作，下一代芯片预计2H26量产 → 预填充-解码分离趋势利好：Iluvatar CoreX芯片适合预填充负载，与高HBM规格GPU（如NVIDIA H20）配合可提升推理系统性价比 → 预计获得头部云服务商客户，出货量和销售额快速增长 → 2027年实现盈利 → 给予超配评级和620港元目标价。

关键展望

• 下一代GPU量产时间：预计2026年下半年开始量产性能更高的芯片。
• 市场份额目标：国内市场份额从当前低于1%提升至2028年约3%。
• 盈利时间点：预计2027年实现盈利。
• 目标价时间：2027年6月目标价620港元。
• 风险：报告未明确列出风险，但提及市场风险溢价。

推荐标的

• Iluvatar CoreX (9903.HK)：超配（Overweight），2027年6月目标价620港元，基于20倍一年期前瞻市销率（较国内同行平均折价30%）。理由：供应瓶颈有限，受益于预填充-解码分离趋势，有望获得头部云服务商客户，2026-2028年销售复合年增长率102%，2027年实现盈利。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。