2026-09-15 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛罗氏（ROPC.S）制药日旨在拓宽giredestrant上市之外的故事

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摘要

罗氏将于9月28日举行年度制药日，议程涵盖制药战略与商业化增长动力、研发卓越、AI在早期药物开发中的应用及五大治疗领域管线更新，高盛不预期公司借此给出制药业务中期财务目标。高盛维持罗氏中性评级，并将12个月目标价上调5%至SFr366（原SFr349），对应现价SFr361.40约1.3%上行空间，估值采用DCF与P/E各50%加权（DCF CHF379/股、WACC 7.4%、TGR 1.5%；16x 2027E EPS对应CHF353/股）。上调主要来自giredestrant：非风险调整峰值销售预测从CHF7.4bn升至CHF13.8bn（风险调整后从CHF6.7bn升至CHF9.6bn），lidERA峰值销售从CHF6.8bn升至CHF8.6bn，并首次纳入低风险辅助人群CHF5.6bn（30% POS）。罗氏年初至今上涨11%、跑赢欧洲六大药企市值加权的-1%，但KOL对初期放量仍偏谨慎，2027年非风险调整共识已升至CHF612m，若共识继续上行且SERD竞品读出（CAMBRIA-1于2H27、EMBER-4于2027）临近，情绪风险可能要到2027年4/5月的1Q27业绩才显性化。管线方面，高盛关注fenebrutinib的获批争议（试验间死亡失衡8 vs 1与7 vs 1）及与诺华remibrutinib的竞争（详细数据预计10月21-23日MSToronto2026公布）、肥胖组合有限的增量更新、2027年关键读出（afimkibart、zemocimig），以及trontinemab与prasinezumab等高风险高回报机会。高盛预计本次会议信息量充足但不太可能改变投资逻辑，关键产品与制药利润率的增量信息短期难以推动共识上调。

主要观点

罗氏9月28日年度制药日将回顾四大主题：制药战略与商业化增长动力、研发卓越、AI在早期药物开发中的应用、五大治疗领域管线更新；高盛不预期公司提供制药业务中期财务目标，预计战略与研发方面仅有增量更新

高盛维持罗氏中性评级，12个月目标价上调5%至CHF366（原CHF349），报告日股价SFr361.40、上行空间1.3%

高盛将giredestrant非风险调整峰值销售预测从CHF7.4bn大幅上调至CHF13.8bn（风险调整后从CHF6.7bn升至CHF9.6bn），lidERA非风险调整峰值销售从CHF6.8bn上调至CHF8.6bn，理由是对中高危辅助治疗人群机会的更新判断及向低危人群扩展的潜力

因罗氏计划启动覆盖全风险人群的新三期辅助试验，高盛首次在模型中纳入低风险辅助人群，预测峰值销售CHF5.6bn、POS为30%

giredestrant情绪存在双面风险：2027年非风险调整共识已升至CHF612m（风险调整CHF516mn），叠加SERD竞品读出（CAMBRIA-1于2H27、EMBER-4于2027），若共识继续上行情绪可能转负，但高盛认为这一风险要到2027年4/5月的1Q27业绩才可能显性化；罗氏年初至今上涨11%、跑赢六大欧洲药企市值加权的-1%

高盛预计CFO演讲将聚焦研发生产力改善如何驱动吞吐量与经营杠杆，但因可展示案例有限，市场短期不会在估值中给予credit；罗氏预计重申约60%资产将源自公司外部的目标，强调无需M&A即可增长、外部创新仅作为中长期补充

辅助治疗仍是giredestrant核心焦点：争议集中在高危新诊断患者中单药 vs. 联合CDK4/6抑制剂、CDK4/6停药患者的适配性、定价以及来自AZN和LLY的潜在竞争；高盛对峰值销售潜力持积极态度、对上市初期节奏持保守看法

转移性阶段布局分化：evERA（2L）PDUFA日期为2026年12月18日，高盛对ESR1突变人群获批积极、对野生型人群持怀疑；pionERA（1L ET耐药）读出POS为80%；heredERA（HR+/HER2+）主要完成2027年10月、市场机会相对较小（该人群约占HR+/HER2-人群15%）；novERA单臂3b期主要完成2032年6月

fenebrutinib三期疗效数据积极，但试验间死亡失衡（RRPPMS 8 vs 1 vs Aubagio、PPMS 7 vs 1 vs Ocrevus）令部分投资者担忧获批；与诺华remibrutinib（REMODEL 1/2）的竞争细节数据预计10月21-23日MSToronto2026公布，fenebrutinib设下的疗效门槛为ARR 0.05-0.06、相对风险降低50-60%、12周CDP HR 0.77-0.81

其他关键资产：sefaxersen IgAN三期IMAGINATION预计2026年底前读出，高盛预测非风险调整峰值销售CHF2bn（40% POS）但竞争格局拥挤；afimkibart UC三期AMETRINE-1&2主要完成提前至2027年1月（2025年制药日指引为2027年6月），SIBERITE-1/2维持2028年12月；BTK降解剂bexobrutideg（2026年6月自Nutrix授权引进）三期DAYBreak CLL-306主要完成2029年10月

zemocimig（NXT007）血友病A三期ZEBRHA 1预计2H27读出（主要完成2027年9月），对照Hemlibra的三期主要完成预计2028年2月，有望将血友病产品周期延至2030年以后；trontinemab TRONTIER预计2028年读出（主要完成2028年6月）；prasinezumab PARAISO预计2029年读出，高盛预测非风险调整峰值销售CHF3bn、POS仅5%

估值与风险：目标价来自DCF（CHF379/股，WACC 7.4%、TGR 1.5%不变）与P/E（16x 2027E EPS，CHF353/股）各50%加权；下行风险包括sefaxersen三期负面结果或fenebrutinib未获批、肥胖组合数据无差异化、仿制药侵蚀快于预期、中国诊断业务持续逆风、R&D与SG&A费用超预期

论述逻辑

事件驱动：罗氏9月28日举办年度制药日 → 高盛前瞻议程（战略/研发/AI/管线），预期无中期财务目标、只有增量更新

投资主线仍系于giredestrant上市 → 中高危与低危辅助人群扩大机会 → 高盛上调峰值销售（非风险调整CHF13.8bn、低危人群CHF5.6bn）→ 目标价上调5%至CHF366

但共识快速上行（2027年CHF612m）+ SERD竞品读出临近（CAMBRIA-1 2H27、EMBER-4 2027）→ 潜在情绪下行风险 → 高盛判断要到2027年4/5月1Q27业绩才显性化

管线侧：fenebrutinib面临获批与竞争问号、肥胖组合增量有限、2027年afimkibart/zemocimig关键读出、trontinemab/prasinezumab属高风险高回报 → 会议为增量信息而非逻辑改变

结论：会议有信息量但不太可能改变投资论点 → 维持中性评级与CHF366目标价

关键展望

近期验证点：9月28日罗氏制药日；sefaxersen IMAGINATION三期读出预计2026年底前；evERA的PDUFA日期为2026年12月18日

fenebrutinib竞争格局评估窗口：remibrutinib详细数据预计10月21-23日MSToronto2026大会公布，高盛将关注相对Aubagio的肝酶升高数据

giredestrant情绪风险显性化窗口：高盛认为要等到2027年4/5月的1Q27业绩

2027年关键节点：afimkibart AMETRINE-1&2 UC主要完成2027年1月；zemocimig ZEBRHA 1于2H27读出（主要完成2027年9月）；heredERA主要完成2027年10月；SERD竞品CAMBRIA-1于2H27、EMBER-4于2027

2028年及以后：zemocimig对照Hemlibra三期主要完成2028年2月；trontinemab TRONTIER主要完成2028年6月；afimkibart SIBERITE-1/2主要完成2028年12月；prasinezumab PARAISO 2029年读出（主要完成2029年6月）；bexobrutideg DAYBreak CLL-306主要完成2029年10月；novERA主要完成2032年6月

评级与目标价相关风险（高盛列示）：上行包括2026年关键管线积极临床进展、差异化二三期数据、关键资产份额持续提升、诊断业务长期强劲、选择性业务发展机会；下行包括sefaxersen三期负面或fenebrutinib未获批、肥胖组合数据无差异化、仿制药侵蚀加快、中国诊断业务逆风、R&D/SG&A费用超预期