野村 中国医疗：26年世界肺癌大会（WCLC）中国资产数据解读

摘要

野村点评 2026 年世界肺癌大会（WCLC，9 月 12-15 日于首尔举行）上 9 月 13 日公布的三项中国资产临床数据。 康方生物（9926 HK，买入）的依沃西单药在 HARMONI-2 研究一线 PD-L1 阳性 NSCLC 中带来总生存（OS）获益：基于 2026 年 8 月 20 日数据、中位随访 36 个月、234 个 OS 事件，ITT 人群 mOS 达 30.8 个月、显著优于帕博利珠单抗的 22.6 个月（HR 0.73，p=0.009），PD-L1 高表达亚组 HR 进一步优化至 0.58，兑现了 2024 年 5 月 PFS 获益（11.1 对 5.8 个月，HR 0.51）向 OS 获益（肿瘤药疗效评价金标准）的转化，并对海外合作方 Summit 全球多区域 III 期 HARMONI-7 研究构成正面信号。 翰森制药（3692 HK，中性）的 B7-H3 ADC HS-20093 在二线 SCLC（ARTEMIS-008）达到 OS 主要终点，mOS 18.5 个月对比拓扑替康 10.3 个月（HR 0.46），创二线 SCLC 治疗新纪录，Grade ≥3 TRAE 为 60.9% 对 78.2%。 宜联生物（未上市）YL201 在 TAISHAN-302 同样达到 OS 主要终点，mOS 13.3 对 9.4 个月（HR 亦为 0.46），Grade ≥3 TRAE 为 46.4% 对 74.7%。 两个 B7-H3 ADC 同以 0.46 的 OS HR 获胜，验证 B7-H3 靶点首次 III 期成功，中国 NMPA 近期已受理两者的 BLA，两款药物海外权益已授权 GSK 与罗氏，凸显中国资产处于 SCLC 药物研发全球前沿。 估值方面，Akeso 目标价 138.29 港元（DCF：WACC 10.8%、永续增长 4%），翰森目标价 37.24 港元（DCF：WACC 9.0%、永续增长 4.0%）。

主要观点

• WCLC 2026 于 9 月 12-15 日在首尔举行，9 月 13 日有三项备受期待的中国资产临床结果公布。

• 康方生物 HARMONI-2 更新数据：依沃西单药一线治疗 PD-L1 阳性 NSCLC，ITT 人群 mOS 30.8 个月，显著优于帕博利珠单抗的 22.6 个月（HR 0.73，p=0.009）。

• 本次 OS 数据截至 2026 年 8 月 20 日，中位随访 36 个月、累计发生 234 个 OS 事件。

• PD-L1 高表达亚组的 OS 获益更为突出，HR 为 0.58。

• 回顾：2024 年 5 月该方案已达到主要终点 PFS（11.1 个月 vs 帕博利珠单抗 5.8 个月，HR 0.51），当时 39% 数据成熟度中期分析的 OS HR 为 0.777；本次更新的 OS 数据证实 PFS 获益转化为 OS 获益，尤其体现在 PD-L1 高表达患者。

• 该数据利好海外合作方 Summit Therapeutic（SMMT US，未评级）在全球开展的多区域 III 期 HARMONI-7 研究（依沃西单药对比帕博利珠单药，一线 PD-L1 高表达 NSCLC）。

• 翰森制药 HS-20093（risvutatug rezetecan）在二线 SCLC（ARTEMIS-008）达到 OS 主要终点：mOS 18.5 个月对比拓扑替康 10.3 个月（HR 0.46），创二线 SCLC 治疗新纪录；Grade ≥3 TRAE 为 60.9% 对 78.2%。

• 宜联生物（未上市）YL201（tambotatug pelitecan）在 TAISHAN-302 同样达到 OS 主要终点：mOS 13.3 个月对比拓扑替康 9.4 个月（HR 亦为 0.46）；Grade ≥3 TRAE 为 46.4% 对 74.7%。

• 两款 B7-H3 ADC 均取得 0.46 的 OS HR，验证 B7-H3 靶点首次 III 期成功；NMPA 近期已受理两者的 BLA，海外权益已授权 GSK 与罗氏，反映中国资产站在 SCLC 药物研发全球前沿。

• 康方生物（9926 HK）评级买入，目标价 138.29 港元（DCF：WACC 10.8%、永续增长率 4%），股价 90.30 港元（2026-09-11）。

• 翰森制药（3692 HK）评级中性，目标价 37.24 港元（DCF：WACC 9.0%、永续增长率 4.0%），股价 32.72 港元（2026-09-11）。

论述逻辑

• WCLC 2026 三项中国资产数据读出 → 依沃西 HARMONI-2 由 2024 年 5 月的 PFS 获益（11.1 对 5.8 个月，HR 0.51）兑现为 OS 获益（30.8 对 22.6 个月，HR 0.73；PD-L1 高表达亚组 0.58），在疗效金标准上完成验证并利好 Summit 全球 III 期 HARMONI-7 → 翰森 HS-20093 与宜联 YL201 在二线 SCLC 均以 OS HR 0.46 达到主要终点并创疗效纪录 → 构成 B7-H3 靶点首次 III 期成功，叠加 NMPA 受理 BLA、海外权益授权 GSK/罗氏 → 得出中国资产处于 SCLC 全球研发前沿的结论，并对应 Akeso 买入（TP 138.29 港元）与 Hansoh 中性（TP 37.24 港元）的评级观点。

• 估值与评级框架：两家覆盖标的均以 DCF 定价，Akeso WACC 10.8%、永续增长 4%，翰森 WACC 9.0%、永续增长 4.0%；报告同时列示各自可能阻碍目标价实现的风险。

关键展望

• 后续验证点：Summit（SMMT US，未评级）在全球开展的多区域 III 期 HARMONI-7（依沃西单药 vs 帕博利珠单药，一线 PD-L1 高表达 NSCLC），本次 HARMONI-2 数据对其构成正面信号。

• 监管进展：中国 NMPA 近期已受理两款 B7-H3 ADC 的 BLA。

• Akeso 风险提示：HARMONi-3 数据不佳、销售增长慢于预期、其他资产临床受挫。

• 翰森风险提示：下行风险为 Ameile 竞争加剧、估值溢价收窄；上行风险为更多对外授权交易公布、财务业绩更好。

• 按野村评级体系，目标价为 12 个月维度的预测，Buy 代表预期未来 12 个月跑赢基准；报告未给出上述内容之外的具体催化剂时间表。

推荐标的

• 康方生物 Akeso（9926 HK）：买入，目标价 138.29 港元，股价 90.30 港元（2026-09-11）；核心依据为依沃西 HARMONI-2 一线 PD-L1 阳性 NSCLC 的 OS 获益。

• 翰森制药 Hansoh（3692 HK）：中性，目标价 37.24 港元，股价 32.72 港元（2026-09-11）；HS-20093 二线 SCLC OS 达主要终点为关键数据点。

• Summit Therapeutic（SMMT US）：未评级；康方生物海外合作方，在全球开展 HARMONI-7 III 期研究。

• GSK（GSK LN）与罗氏（ROG SW）：均未评级；报告披露两款 B7-H3 ADC 的海外权益已 out-license 给 GSK 与罗氏。