伯恩斯坦 Asics（7936.JP）亚瑟士第二季度：业绩超预期并上调指引在21 公里处

摘要

伯恩斯坦维持亚瑟士（7936.JP）“跑赢大盘”评级，目标价由6,100日元上调至6,300日元（28倍NTM+1市盈率不变），对应约20%上行空间。 2026财年二季度（6月季）收入2,642.18亿日元（+35.9%），超共识约8%；营业利润597.23亿日元（+63.1%），超共识27%，剔除约44亿日元美国关税一次性退税后仍超约18%；毛利率60.1%（+2.5ppt）、营业利润率22.6%（+3.8ppt），净利润+62.2%至356亿日元。 公司将全年营业利润指引由1,710亿日元上调至1,950亿日元（+14%），增量主要来自Sportstyle（+160亿日元）与鬼冢虎（+90亿日元）；SPS品类当季+98%，鬼冢虎所有地区双位数增长，日本入境销售创纪录155亿日元（+40%）。 分区域看，欧洲收入+49.2%至820.28亿日元居首，北美+33.8%（营业利润+183.0%），大中华区+32.8%，东南亚及南亚+33.2%，大洋洲+45.6%，日本分部收入-3.9%但剔除入境后本土+17.5%。 伯恩斯坦视新指引为“底线”——隐含下半年利润率低于去年、且净利润端计入ASICS Trading清算一次性费用而留有缓冲，并将FY26收入/营业利润预测上调至10,511.26亿/19,599.3亿日元（高于共识6.0%/6.3%）。 下一个验证点是11月发布的新中期计划，报告认为FY27/FY28共识至少应上修中至高个位数。 主要下行风险为中国旅行限制冲击入境需求、鬼冢虎39.4%品类利润率的溢价被侵蚀，以及On、Hoka等跑步市场竞争加剧。

主要观点

• 二季度收入2,642.18亿日元，同比+35.9%（固定汇率约+23%），超市场共识（2,441.70亿日元）约8%

• 营业利润597.23亿日元（+63.1%），超共识27%；剔除约44亿日元美国关税一次性退税后仍超约18%

• 毛利率60.1%（+2.5ppt）、营业利润率22.6%（+3.8ppt）；日本本土（剔除入境）+17.5%；销售增长33%的同时库存较年末下降

• 分区域：欧洲收入820.28亿日元（+49.2%）为最大市场，北美465.43亿（+33.8%）、大中华区438.52亿（+32.8%）、东南亚及南亚146.22亿（+33.2%）、大洋洲130.58亿（+45.6%）、日本468.20亿（-3.9%）；北美营业利润+183.0%至126.97亿日元

• 全年营业利润指引由1,710亿日元上调至1,950亿日元（+14%），上调桥接主要归因Sportstyle（+160亿日元）和鬼冢虎（+90亿日元）

• SPS品类当季收入接近翻倍（+98%）且库存天数同比缩短——供给严格受控、需求仍大于供给、趋势无裂痕迹象

• 鬼冢虎在所有地区双位数增长；日本入境销售创纪录155亿日元（+40%）；全球最大旗舰店7月落地新宿，米兰、首尔及重返美国将陆续跟进

• 性能跑步P.RUN剔除汇率增长6%，品类利润率升4.0ppt至27.4%；美国跑步专业渠道+24%而电商被有意削减，以价格纪律换取有质量的增长

• 当季净利润+62.2%至356亿日元

• 伯恩斯坦认为新指引是“底线”：隐含下半年利润率低于去年，且净利润指引计入下半年ASICS Trading清算一次性费用、该数字留有缓冲

• 预测上调：FY26收入/营业利润上调至10,511.26亿/19,599.3亿日元，高于共识6.0%/6.3%；FY27/FY28营业利润高于共识8.1%/6.1%；EPS由175/203/231日元调整为174/206/235日元

论述逻辑

• 超预期核心由时尚品类驱动（指引上调桥接中Sportstyle +160亿、鬼冢虎 +90亿日元；SPS +98%）→ 公司顺势上调全年营业利润指引14%至1,950亿日元

• 库存天数缩短+电商主动收缩+P.RUN品类利润率提升至27.4% → 供给管控严格、需求仍大于供给、趋势未见裂痕 → 判断增长质量高、上调可持续

• 新指引隐含下半年利润率低于去年、净利润端计入ASICS Trading清算费用 → 指引实为“底线”；伯恩斯坦将FY26预测上调至指引水平，并预计11月中期计划将推动FY27/FY28共识至少上修中至高个位数

• 估值倍数维持28倍NTM+1不变 → 目标价升至6,300日元、约20%上行 → 维持跑赢大盘，并以马拉松“负分段”（后半程更快）隐喻后续仍有再超预期的可能

关键展望

• 下一个关键验证点是11月发布的新中期计划；鉴于欧美当前增长动能，报告认为双位数增长是“低垂果实”，FY27/FY28共识至少应上修中至高个位数

• 评级跑赢大盘、目标价6,300日元（原6,100日元），基于28倍NTM+1盈利，隐含约20%上行空间；报告预计“再来一次”超预期

• 门店路线图：新宿全球最大旗舰店（7月开业）之后，米兰、首尔及重返美国市场将陆续落地，奢侈品牌式扩张仍在推进

• 下行风险：中国旅行限制长期化导致入境需求结构性下滑；鬼冢虎若转向“重量轻质”（大众渠道铺货、产品线冒进），39.4%的品类利润率可能迅速瓦解；On、Hoka等加剧跑步市场竞争或健康趋势见顶致TAM减速

推荐标的

• 亚瑟士 Asics Corp（7936.JP）：评级跑赢大盘；目标价6,300日元（原6,100日元）；现价5,281日元，隐含约20%上行；估值基准为28倍NTM+1盈利（2026E/2027E报告EPS 174.34/205.86日元，对应P/E 30.3x/25.7x）；理由：Q2收入与利润双超共识、全年指引上调14%且被伯恩斯坦视为底线、时尚品类驱动高质量增长