德意志银行：德银 奇富科技（3660.HK）26年第二季度因一次性税务调整不及预期，26年下半年前景黯淡

摘要

德意志银行对奇富科技（3660.HK）维持持有评级，12个月目标价由50.70港元下调24.7%至38.20港元，对应0.4倍FY26F市净率与3.9倍FY26F市盈率的困境式估值。 公司2Q26非GAAP归属净利润环比收缩52%至4.59亿元人民币，较德银及市场预期低51%，远低于公司9亿-9.8亿元指引，主因税务机关对往年转让定价税务处理认定带来的一次性5亿元税务费用。 总营收环比下降9%至36亿元，受贷款余额环比收缩6%及综合take rate下降0.2个百分点拖累，但经营利润环比增长19%至12亿元（超预期12%），PPOP利润率改善2个百分点至63%。 管理层警示6月下旬Juzi Digitech引发的行业性流动性冲击及新一轮催收管制导致催收员严重短缺，公司已将2H26非GAAP净利润指引下调至4亿-5亿元，并预计年底前放贷量减速36%。 资本回报同步收缩，1H26每ADS股息0.46美元（派息率30%），回购计划已暂停以待监管明确。 德银将FY26-28F新增放贷量假设下调10-27%、贷款余额下调21-23%、盈利预测下调29-37%，认为利空已基本反映在当前估值，建议等待监管明朗后再重新审视该股。

主要观点

• 2Q26非GAAP归属净利润4.59亿元人民币，环比收缩52%，较德银与市场预期低51%，远低于公司9亿-9.8亿元指引，主因一次性5亿元税务费用（税务机关对往年转让定价税务处理的认定）

• 经营利润环比增长19%至12亿元、超德银预期12%，因拨备费用低于预期12%；运营费用环比降14%，PPOP环比仅降5%至22亿元，PPOP利润率改善2个百分点至63%

• 2H26面临两大行业逆风：6月下旬Juzi Digitech引发的行业流动性紧缩（资金方收紧风险偏好），以及新一轮催收管制导致催收员严重短缺，公司已观察到逾期大幅上升并预计未来数月回收率下降

• 公司已强化风控要求并优化催收，2H26非GAAP净利润指引下调至4亿-5亿元人民币；德银预计公司将维持保守风控立场，年底前放贷量减速36%

• 资本回报收缩：1H26每ADS股息0.46美元（派息率30%），低于1H25的0.76美元与2H25的0.78美元；渐进式分红政策缩水，回购计划暂停以待行业监管指引明朗

• 模型下修：FY26-28F新增放贷量假设下调10-27%、贷款账面余额下调21-23%（预计资金方与公司将激进收缩贷款组合），综合take rate微升0.1-0.5个百分点，信贷成本假设上调至未来两个季度约2025年水平

• FY26-28F盈利预测下调29-37%（FY26E DB净利润由36.16亿元降至22.72亿元，-37.2%；FY26E收入131亿元），目标价由50.70港元下调至38.20港元，隐含0.4倍FY26F P/B与3.9倍FY26F P/E

• 维持持有评级：市场对业绩的即时负面反应显示挑战已基本反映在当前估值中，建议等待更大监管明朗后再重新审视该股

• 德银于2026年8月12日将奇富由买入下调至持有（目标价50.70港元、当时股价50.60港元）；此前自2024年11月起持续给予买入，目标价曾高达208.70港元（2025年3月），52周股价区间为38.22-123.50港元

论述逻辑

• 一次性5亿元税务费用叠加营收环比下滑9% → 2Q26非GAAP净利润环比腰斩至4.59亿元、远逊指引 → 6月下旬Juzi Digitech行业流动性冲击与催收管制升级 → 公司下调2H26指引、收紧风控、暂停回购 → 德银下修放贷量（-10-27%）与贷款余额（-21-23%）假设、盈利下调29-37% → 目标价降至38.20港元的困境估值 → 但市场已提前负面反应、利空基本消化 → 维持持有、等待监管明朗

关键展望

• 德银预计年底前新增放贷量减速36%，公司维持保守风控立场

• 催收困难持续加剧，未来两个季度信贷成本预计升至约2025年水平

• 公司预计未来数月回收率下降（逾期已大幅上升）

• 上行风险：贷款定价、催收与杠杆约束监管放松；居民信贷需求加速复苏支持资产负债表扩张；居民收入与就业改善

• 下行风险：居民收入与消费急剧恶化；合作银行进一步收紧信贷供给；针对助贷业务模式与贷款利率上限的进一步监管审查

推荐标的

• 奇富科技（Qifu Technology，3660.HK）：持有评级，12个月目标价38.20港元（原50.70港元，-24.7%），现价38.22港元（2026年8月27日）；理由：一次性税务与行业逆风已基本定价，隐含0.4倍FY26F P/B与3.9倍FY26F P/E，建议等待监管明朗后再审视