高盛：AI融资需多类信用市场共同承接

原标题：AI-related financing: A mix of markets will be required

摘要

高盛认为，科技行业债券发行的高节奏已把 2026 年初至今美元投资级总供给推至 1.37 万亿美元，明显高于过去几年，并使全年 2.1 万亿美元供给预测的风险偏向上行。五大 hyperscalers 在 2025-2030 财年预计合计投入 5.8 万亿美元 AI 资本开支，且今年资本开支预期已占其经营现金流大部分，债务融资将成为关键组成部分。虽然美元投资级企业债市场规模和深度强大，但仅靠这一市场无法吸收全部 AI 相关融资需求；即便把 hyperscalers 债务提高到美国大银行发行人集中度水平，潜在债务空间也只有约 5100 亿美元。高盛因此判断，AI 融资需要投资级债、高收益债、杠杆贷款、私募基础设施、项目融资合资、外币市场和银行贷款共同承接，同时维持对银行债的建设性看法。

主要观点

• 报告首先指出，科技和相邻行业发行节奏极高，已经把 2026 年初至今美元投资级总供给推至 1.37 万亿美元。6 月发行尤其活跃，7 月初也开局很快，使全年 2.1 万亿美元供给预测面临明显上行风险。

• AI 资本开支需求巨大且持续。高盛股票研究同事预计微软、亚马逊、Meta、Alphabet 和 Oracle 五大 hyperscalers 在 2025-2030 财年合计投入 5.8 万亿美元 AI 资本开支，今年市场一致预期已占其经营现金流的大部分。

• 大型科技公司低杠杆提供债务空间，但空间不是无限。很多投资者认为美元投资级市场可吸收主要 AI 融资，但高盛用美国大银行发行人集中度作参照，估算 hyperscalers 债务空间约 5100 亿美元，显著低于长期资本开支需求。

• 因此，AI 融资必须跨市场完成。除美元投资级债外，还需要欧元债、私募基础设施资本、项目融资、数据中心合资、银行贷款、高收益债和杠杆贷款等共同分担，融资结构会比传统科技债发行更复杂。

• 私募市场将在数据中心融资中发挥更大作用。全球数据中心交易价值已经上升，长期来看，私募信用、基础设施基金和项目融资可把特定资产现金流与大型企业信用风险分离，缓解公开债市集中度压力。

• 银行板块仍是高盛信用配置的核心持仓之一。尽管银行债年初至今在美元投资级中略落后于大盘，但与欧元投资级表现更接近，且银行发行久期较短、供给占比较高，利差仍有相对价值。

• 银行内部相对价值需要区分货币中心、区域银行和欧洲银行美元债。5 月中旬以来货币中心银行略跑输区域和洋基银行，欧元市场中二级资本落后于优先债，而其他一级资本表现较好。

• 供给强劲并不等于信用基本面恶化。报告的违约、评级迁移和财务指标附录显示，投资级和高收益发行人杠杆、覆盖率、利润率和现金比率仍需分市场观察，但并未给出系统性信用危机判断。

• 技术面仍是信用市场的重要支撑。基金资产规模、资金流、票息和本金再投资、外资购买以及欧洲央行企业债退出节奏共同影响利差表现，投资者不能只看新发供给。

• 高盛的结论是，AI 投资周期会改变信用市场供给结构和融资渠道，但不会由单一市场独自完成。对投资者而言，关键是识别哪类市场能以合理利差吸收 AI 资本开支，同时避免发行人集中度和久期错配风险。

论述逻辑

AI 资本开支快速扩张 → 科技债发行推高 2026 年美元投资级供给 → 五大 hyperscalers 2025-2030 财年资本开支需求达 5.8 万亿美元 → 美元投资级市场虽大但集中度承接能力有限 → 公开债、私募基础设施、项目融资、贷款和外币市场需共同分担 → 银行债仍提供相对价值和较短久期 → 信用投资需要同时评估供给、资金流、违约、评级迁移和融资结构。

关键展望

• 若夏季发行放缓没有出现，2026 年美元投资级总供给很可能高于高盛 2.1 万亿美元预测，科技和 AI 相关发行会继续主导供给讨论。

• AI 融资将从传统企业债扩展到私募基础设施、项目融资和合资结构，数据中心资产可能成为公开信用与私募资本连接最紧密的领域。

• 美元投资级市场仍会吸收一部分 hyperscaler 债务，但发行人集中度和投资者组合限制意味着，更多融资需求会外溢到欧元、贷款和私募市场。

• 银行债相对价值仍偏建设性，尤其在供给可预测、久期较短和资本结构利差仍有区分的背景下；但货币中心银行、区域银行和欧洲银行美元债表现需分开看。

• 主要风险是 AI 资本开支超预期推升供给、公开信用市场风险偏好下降、私募资本承接慢于预期、银行融资条件收紧，以及数据中心项目现金流不及预期。

推荐标的

• 银行债：高盛维持为核心持仓之一，理由是银行板块供给充足、久期较短、基本面仍可承受，并在美元和欧元投资级中提供相对价值。

• 美元和欧元投资级信用：报告对整体信用仍建设性，但强调 AI 相关供给会改变行业结构，需要精选发行人和期限。

• 私募基础设施和项目融资：这是 AI 数据中心融资的重要增量渠道，理由是可把项目现金流与企业资产负债表分离，并缓解公开债市集中度压力。

• 高收益债和杠杆贷款：这些市场不是主要承接 hyperscalers 的渠道，但会在 AI 生态链、并购和数据中心相关融资中承担补充角色。

关键图表

Exhibit 1：2026 年科技行业在年初至今美元投资级供给中的占比创纪录，显示 AI 相关融资推高债券发行。

Exhibit 2：超大云厂商今年已发行 1940 亿美元等值债务，约占全部投资级供给的 9%。

Exhibit 3：美国大银行发行人集中度案例可用于衡量超大云厂商在美元投资级市场的潜在集中度上限。

Exhibit 4：全球数据中心交易价值按年份上升，显示私募市场未来将吸收更多数据中心融资需求。

Exhibit 5：银行债略落后美元投资级大盘，但与欧元投资级市场表现更接近。

Exhibit 6：银行板块总供给约占美元和欧元投资级年初至今发行的 40%。

Exhibit 7：银行发行久期通常短于非银行，尤其短于科技行业，有助于降低久期风险。

Exhibit 8：美元银行债中货币中心、区域银行和欧洲洋基银行的利差差异显示内部相对价值分化。

Exhibit 8-2：货币中心银行自 5 月中旬以来相对区域银行和洋基银行略有落后。

Exhibit 9：欧元银行二级资本今年落后于优先债，而其他一级资本债表现更强。

Exhibit 10：法国和英国银行相对欧元同业仍交易在较宽利差水平。

Exhibit 11：美元和欧元信用利差预测展示，高盛对主要信用市场的利差路径判断。

Exhibit 12：美元和欧元超额收益预测显示，信用市场回报仍取决于利差和票息共同贡献。

Exhibit 13：发行预测展示美元、欧元、投资级和高收益市场未来供给压力。

Exhibit 14：评级迁移和违约预测汇总展示，信用基本面仍需按评级和市场区分。

Exhibit 15：相对价值观点表总结高盛对主要信用板块和资本结构位置的偏好。

Exhibit 16：美元投资级发行人业绩发布日期汇总，帮助投资者跟踪即将披露的信用事件。

Exhibit 17：美元高收益发行人业绩发布日期汇总，提示财报季对信用利差的潜在影响。

Exhibit 18：欧元投资级发行人业绩发布日期汇总，覆盖主要资本结构和披露窗口。

Exhibit 19：泛欧洲高收益发行人业绩发布日期汇总，提示欧洲高收益市场事件风险。

Exhibit 20：美元和欧元信用市场表现展示，比较投资级与高收益近期总回报。

Exhibit 21：美元投资级行业表现显示，不同行业利差和回报受供给及基本面共同影响。

Exhibit 22：美元高收益行业表现显示，风险偏好对低评级板块影响更大。

Exhibit 23：欧元投资级行业表现展示欧洲信用市场内部行业分化。

Exhibit 24：欧元高收益行业表现显示欧洲风险资产回报的行业差异。

Exhibit 25：美元交易型基金表现展示信用基金二级市场需求和风险偏好。

Exhibit 26：美元杠杆贷款按评级累计总回报显示，评级层级决定贷款市场表现差异。

Exhibit 27：欧元杠杆贷款按评级累计总回报显示，高低评级贷款回报分化。

Exhibit 28：美元杠杆贷款按评级买价显示，低评级贷款价格折价更明显。

Exhibit 29：欧元杠杆贷款按评级买价展示欧洲贷款市场价格分布。

Exhibit 30：美元杠杆贷款价格分布显示，贷款市场风险定价存在明显分层。

Exhibit 31：欧元杠杆贷款价格分布显示，欧洲贷款价格同样呈评级和风险分化。

Exhibit 32：美元信用利差离散度显示，发行人间定价差异为相对价值交易提供空间。

Exhibit 33：欧元信用利差离散度显示，欧洲发行人风险溢价差异仍然存在。

Exhibit 34：美元信用回报离散度展示，单名选择对组合收益影响较大。

Exhibit 35：欧元信用回报离散度显示，欧洲市场也需要自下而上筛选。

Exhibit 36：美元投资级市场按行业的发行人利差分布展示行业风险差异。

Exhibit 37：欧元投资级市场按行业的发行人债券利差分布显示欧洲行业分化。

Exhibit 38：美元高收益市场按行业的发行人债券利差分布显示低评级风险差异更大。

Exhibit 39：欧元高收益市场按行业的发行人债券利差分布展示欧洲高收益分层。

Exhibit 40：美元投资级市场前二十名和后二十名表现显示，单名差异仍然显著。

Exhibit 41：美元高收益市场前二十名和后二十名表现显示，低评级市场个券分化更大。

Exhibit 42：美元与欧元投资级和高收益利差差异显示，跨币种信用相对价值仍有空间。

Exhibit 43：美国和欧洲信用指数利差差异显示，衍生品市场定价也存在区域分化。

Exhibit 44：投资级利差与机构抵押证券利差差异显示，信用和证券化资产相对价值变化。

Exhibit 45：杠杆贷款与高收益债利差差异显示，贷款和债券市场风险补偿不同。

Exhibit 46：2000 年以来各市场利差分位数显示，当前信用利差处于历史分布中的位置。

Exhibit 47：各信用市场利差分位数对比显示，不同市场估值吸引力并不一致。

Exhibit 48：2000 年以来各市场收益率分位数显示，票息水平仍是信用回报的重要来源。

Exhibit 49：各信用市场收益率分位数对比显示，高收益率并不总等同于高利差。

Exhibit 50：美元固定收益市场平均收益率与未偿规模对比显示，不同资产类别容量和收益不同。

Exhibit 51：欧元固定收益市场平均收益率与未偿规模对比显示，欧洲信用容量和收益结构。

Exhibit 52：投资级信用指数三个月平值隐含波动率显示，信用期权市场风险定价。

Exhibit 53：高收益信用指数三个月平值隐含波动率显示，低评级信用波动更受风险偏好影响。

Exhibit 54：投资级信用指数偏度显示，投资者对利差扩大保护的需求。

Exhibit 55：高收益信用指数偏度显示，尾部风险保护定价更敏感。

Exhibit 56：投资级信用指数平值隐含波动率期限结构显示，信用风险定价随期限变化。

Exhibit 57：高收益信用指数平值隐含波动率期限结构显示，低评级市场期限风险溢价。

Exhibit 58：担保贷款凭证利差分位数显示，结构化贷款市场估值处于历史区间。

Exhibit 59：担保贷款凭证权益与双B层级收益率对比显示，资本结构不同位置风险补偿差异。

Exhibit 60：新发担保贷款凭证套利利差显示，资产收益与负债成本之差决定发行吸引力。

Exhibit 61：担保贷款凭证与美元投资级利差差异显示，结构化信用相对公开信用的估值变化。

Exhibit 62：投资级每周情绪指标显示，市场技术面和风险偏好变化。

Exhibit 63：高收益每周情绪指标显示，低评级信用风险偏好变化。

Exhibit 64：美元投资级和高收益每周情绪指标变量清单展示，情绪指标由多项市场信号构成。

Exhibit 65：美元投资级市场周转率最高的二十大发行人显示，流动性集中于大型资本结构。

Exhibit 66：美元高收益市场周转率最高的二十大发行人显示，低评级市场流动性也高度集中。

Exhibit 67：经季调日均成交周转率显示，信用市场流动性随风险偏好和发行节奏变化。

Exhibit 68：一级交易商美元信用净头寸显示，做市商库存影响二级市场流动性。

Exhibit 69：投资级平均买卖价差五日均值显示，交易成本和流动性状况。

Exhibit 70：投资级非流动性指标显示，价格冲击成本是信用市场技术面的重要变量。

Exhibit 71：美元投资级共同基金和交易型基金资产规模显示，投资者资金池仍庞大。

Exhibit 72：美元高收益共同基金和交易型基金资产规模显示，低评级资金需求变化。

Exhibit 73：欧元投资级共同基金和交易型基金资产规模显示，欧洲投资级资金基础。

Exhibit 74：欧元高收益共同基金和交易型基金资产规模显示，欧洲高收益资金基础。

Exhibit 75：流入美国固定收益和权益市场的周度共同基金资金显示，美国资金偏好变化。

Exhibit 76：流入欧洲固定收益和权益市场的周度共同基金资金显示，欧洲资金偏好变化。

Exhibit 77：美国信用基金年初至今累计流入占年初资产规模比例显示，资金流技术面。

Exhibit 78：欧元信用基金年初至今累计流入占年初资产规模比例显示，欧洲信用资金流。

Exhibit 79：美元投资级市场未来票息和本金支付估算显示，再投资需求可缓冲新发供给。

Exhibit 80：美元高收益市场未来票息和本金支付估算显示，存量现金流影响资金再配置。

Exhibit 81：欧元投资级市场未来票息和本金支付估算显示，欧洲再投资需求。

Exhibit 82：欧元高收益市场未来票息和本金支付估算显示，欧洲低评级资金回流。

Exhibit 83：五年期美国投资级信用指数净名义头寸显示，衍生品定位变化。

Exhibit 84：五年期美国高收益信用指数净名义头寸显示，低评级衍生品市场仓位。

Exhibit 85：五年期欧洲主要信用指数净名义头寸显示，欧洲投资级衍生品定位。

Exhibit 86：五年期欧洲高收益信用指数净名义头寸显示，欧洲低评级衍生品仓位。

Exhibit 87：欧洲央行在欧元投资级市场的持有份额显示，官方部门仍影响技术面。

Exhibit 88：欧洲央行企业债持仓退出预测显示，官方持仓下降会改变欧元信用供需。

Exhibit 89：企业部门购买计划月度退出节奏显示，欧洲官方部门对信用市场支持逐步减弱。

Exhibit 90：符合企业购买计划资格债券与不符合资格债券表现对比显示，政策资格影响利差。

Exhibit 91：外国投资者净买入美元企业债显示，海外需求是美元信用市场的重要技术面。

Exhibit 92：美元和欧元企业债累计外国净购买显示，跨境资金影响区域利差。

Exhibit 93：美元相对欧元、英镑和日元的三个月滚动对冲成本显示，外资购买美元债的汇率成本。

Exhibit 94：美元投资级总发行历史对比显示，当前年初至今供给高于过去年份节奏。

Exhibit 95：美元高收益总发行显示，低评级债券供给也受风险偏好影响。

Exhibit 96：美元机构杠杆贷款总发行与历史同期对比显示，贷款市场供给节奏。

Exhibit 97：美元担保贷款凭证创建显示，结构化信用需求支持贷款市场。

Exhibit 98：欧元投资级总发行历史同期对比显示，欧洲公开债市供给节奏。

Exhibit 99：欧元高收益总发行显示，欧洲低评级供给受融资窗口影响。

Exhibit 100：欧元杠杆贷款总发行历史同期对比显示，欧洲贷款融资活动。

Exhibit 101：欧元担保贷款凭证创建显示，欧洲结构化贷款市场供给。

Exhibit 102：美元投资级年度发行按用途划分显示，融资目的影响供给质量。

Exhibit 103：美元高收益年度发行按用途划分显示，再融资和并购等需求变化。

Exhibit 104：欧元投资级年度发行按用途划分显示，欧洲发行用途结构。

Exhibit 105：欧元高收益年度发行按用途划分显示，低评级融资目的。

Exhibit 106：美元投资级年度净发行显示，扣除到期后市场实际吸收压力。

Exhibit 107：美元高收益年度净发行显示，低评级市场净供给压力。

Exhibit 108：欧元投资级年度净发行显示，欧洲投资级市场净融资需求。

Exhibit 109：欧元高收益年度净发行显示，欧洲低评级市场净供给。

Exhibit 110：美元 AI 相关总发行显示，AI 投资周期正在推高公开信用供给。

Exhibit 111：欧元 AI 相关总发行显示，AI 融资需求也在外币市场出现。

Exhibit 112：美元 AI 相关净发行显示，扣除到期后 AI 融资仍增加市场吸收压力。

Exhibit 113：欧元 AI 相关净发行显示，欧洲信用市场也参与 AI 资本开支融资。

Exhibit 114：超大云厂商跨币种债务发行折合美元显示，大型科技公司债务融资迅速扩大。

Exhibit 115：美国年度并购交易额显示，战略和财务买方交易会影响信用供给。

Exhibit 116：欧洲年度并购交易额显示，欧洲并购融资需求与信用供给相关。

Exhibit 117：美国年初至今并购交易额按行业划分显示，行业交易活动影响融资需求。

Exhibit 118：欧洲年初至今并购交易额按行业划分显示，欧洲融资需求的行业分布。

Exhibit 119：美国年度战略并购交易额显示，企业买方活动是信用发行的重要驱动。

Exhibit 120：欧洲年度战略并购交易额显示，欧洲企业并购融资周期。

Exhibit 121：美国年度战略并购交易数量显示，交易频率影响融资需求广度。

Exhibit 122：欧洲年度战略并购交易数量显示，欧洲企业交易活动变化。

Exhibit 123：美国年度战略并购平均交易规模显示，大型交易会放大发行需求。

Exhibit 124：欧洲年度战略并购平均交易规模显示，单笔交易规模影响融资结构。

Exhibit 125：美元广泛银团贷款担保贷款凭证年度创建显示，结构化需求支撑贷款发行。

Exhibit 126：美元中型市场担保贷款凭证年度创建显示，私募和中型贷款证券化需求。

Exhibit 127：美元杠杆贷款年度净发行显示，贷款市场实际供给压力。

Exhibit 128：美元担保贷款凭证再融资监测显示，高于当前加权平均债务成本的待再融资规模。

Exhibit 129：美元担保贷款凭证再融资监测按发行季度显示，再融资机会随负债成本变化。

Exhibit 130：美元投资级债券市场到期墙显示，未来到期规模会影响再融资供给。

Exhibit 131：欧元投资级债券市场到期墙显示，欧洲再融资需求的期限分布。

Exhibit 132：美元高收益债券市场到期墙显示，低评级发行人再融资压力。

Exhibit 133：欧元高收益债券市场到期墙显示，欧洲低评级再融资窗口需求。

Exhibit 134：美元杠杆贷款市场到期墙显示，贷款借款人未来再融资压力。

Exhibit 135：欧元杠杆贷款市场到期墙显示，欧洲贷款市场再融资安排。

Exhibit 136：美国投资级和高收益非金融企业中位数净债务与利润比率显示杠杆水平。

Exhibit 137：美国投资级和高收益非金融企业中位数利息覆盖率显示偿债能力。

Exhibit 138：美国投资级和高收益非金融企业中位数净利润率显示盈利缓冲。

Exhibit 139：美国投资级和高收益非金融企业现金占总资产比例显示流动性储备。

Exhibit 140：欧洲投资级和高收益非金融企业中位数净债务与利润比率显示杠杆水平。

Exhibit 141：欧洲投资级和高收益非金融企业中位数利息覆盖率显示偿债能力。

Exhibit 142：欧洲投资级和高收益非金融企业中位数净利润率显示盈利缓冲。

Exhibit 143：欧洲投资级和高收益非金融企业现金占总资产比例显示流动性储备。

Exhibit 144：美国高收益债和杠杆贷款发行人违约率显示低评级信用风险。

Exhibit 145：欧洲债券和贷款发行人违约率显示欧洲低评级信用风险。

Exhibit 146：美国高收益债和杠杆贷款高频违约率显示近期违约压力变化。

Exhibit 147：欧洲高收益发行人高频违约率显示欧洲近期信用压力。

Exhibit 148：美元高收益债和杠杆贷款年度违约本金规模显示违约损失体量。

Exhibit 149：欧元高收益债违约本金规模显示欧洲低评级违约规模。

Exhibit 150：过去 12 个月美元高收益债和杠杆贷款前五大违约显示个案集中风险。

Exhibit 151：过去 12 个月欧元高收益债和杠杆贷款前五大违约显示欧洲个案风险。

Exhibit 152：美国行业违约数量显示，违约压力在行业间分布不均。

Exhibit 153：欧洲行业违约数量显示，欧洲违约风险的行业集中度。

Exhibit 154：美元高收益债违约按类型构成显示，违约形式和重组方式差异。

Exhibit 155：欧元高收益债违约按类型构成显示，欧洲低评级违约结构。

Exhibit 156：美国发行人按偿付顺位的年度平均回收率显示，资本结构位置影响损失率。

Exhibit 157：欧洲发行人按偿付顺位的年度平均回收率显示，不同债务层级回收差异。

Exhibit 158：美元市场堕落天使与上升之星对比显示，评级迁移会改变市场构成。

Exhibit 159：欧元市场堕落天使与上升之星对比显示，欧洲评级迁移趋势。

Exhibit 160：双B评级升级观察债券与三B评级降级观察债券对比显示，评级迁移候选结构。

Exhibit 161：欧元双B评级升级观察债券与三B评级降级观察债券对比显示，欧洲评级候选变化。

Exhibit 162：美元市场双B评级正面展望与三B评级负面展望债券对比显示，评级方向风险。

Exhibit 163：欧元市场双B评级正面展望与三B评级负面展望债券对比显示，欧洲评级方向风险。

Exhibit 164：过去 12 个月美元市场前十大堕落天使发行人显示，降级风险集中于个别发行人。

Exhibit 165：过去 12 个月美元市场前十大上升之星发行人显示，升级改善也具有集中性。

Exhibit 166：欧元市场主要堕落天使债券显示，欧洲投资级降级风险的个券样本。

Exhibit 167：过去 12 个月欧元市场前十大上升之星发行人显示，欧洲评级改善的主要来源。