摩根大通：亚太股票研究：中国银行业：零售银行处于十字路口，看好招商银行

原标题：Asia Pacific Equity Research: China banks: Retail banking at a crossroads, favor CMB

摘要

报告指出中国银行业零售业务出现早期复苏迹象，2025年零售税前ROA稳定在约1.3%，自2021年以来首次扩大相对于公司业务的溢价。三大驱动因素：信贷成本从2024年的113bps降至2025年的100bps；零售手续费收入同比增长7%（2024年为-6%），受财富业务推动；一次性按揭贷款存量重定价（相当于约40bps降息）在2025年完成。摩根大通认为招商银行（CMB）是零售复苏第一阶段的最大受益者，其零售税前ROA达2.5%，领先同业，且拥有强大的财富管理业务。邮储银行（PSBC）、民生银行（Minsheng）和平安银行（PAB）仅在更明显的复苏情景下才有周期性上行空间，但这并非2026年基准情景。

主要观点

• 零售业务仍比公司业务更盈利：2025年零售税前ROA稳定在约1.3%，与公司业务的差距从2024年的31bps扩大至42bps。
• 零售信贷成本下降是ROA稳定的关键驱动因素：从2024年的113bps降至2025年的100bps，尽管零售NPL比率同比上升23bps，但NPL形成率下降。
• 零售手续费收入反弹：2025年同比增长7%（2024年为-6%），受财富相关业务强劲支撑。
• 按揭贷款存量重定价完成：相当于约40bps降息，消除了零售NIM的主要拖累。
• 零售贷款收益率仍比公司贷款高约50bps，但风险调整后贷款收益率大致持平，约2.4%。
• 零售贷款需求短期内难以改善：2026年2月零售贷款同比增速放缓至0.2%，按揭贷款2025年12月同比下降1.8%，预计2026年按揭贷款将小幅收缩。
• 20城新房销售同比下降14%，12城二手房销售同比下降2%，消费贷款受政策刺激影响有限（2026年2月同比-1.5%）。
• CMB零售贷款占比50%，收入占比58%，远高于同业平均（37%和46%）。
• CMB零售税前利润在2024年困难时期仅下降9%（同业加权平均-23%），2025年基本持平（同业-2%）。
• CMB零售贷款2025年同比增长2.1%，高于行业0.5%，且增长结构更均衡。
• PSBC、民生银行和PAB仅在更明显的周期性复苏中才有更大上行空间，但非2026年基准情景。

论述逻辑

报告从零售业务盈利能力稳定（零售税前ROA约1.3%）出发，分析三大驱动因素（信贷成本下降、手续费收入反弹、按揭重定价完成），然后指出零售贷款需求仍疲弱（增速放缓、按揭收缩），但认为风险调整后零售贷款收益率有望稳定或小幅改善。在此基础上，通过比较各银行零售业务指标（贷款增长、信贷成本变化、手续费收入、税前ROA等），筛选出受益最大的银行：CMB因其高零售ROA、均衡增长和财富业务领先被视为首选；PSBC、民生银行和PAB仅在更强劲复苏下才有机会。

关键展望

报告明确表示不预期零售贷款需求短期内改善，预计2026年按揭贷款小幅收缩（2025年12月同比-1.8%），个人经营贷款可能继续减速，消费贷款或有边际改善但影响有限。基准情景下，零售复苏第一阶段由财富业务驱动，CMB受益最大；若周期性复苏更明显，PSBC、民生银行和PAB可能获得更大上行空间，但非2026年基准情景。

推荐标的

• 招商银行（CMB）：零售复苏第一阶段明确受益者，零售税前ROA 2.5%为同业最高，零售贷款增长2.1% y/y（2025年），零售税前利润2025年基本持平，财富业务领先。
• 邮储银行（PSBC）：仅在更明显周期性复苏下有上行空间，非基准情景。
• 民生银行（Minsheng）：同上。
• 平安银行（PAB）：同上。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。