华泰证券 夏路路 詹博 郑裕佳 公司研究 业绩点评 卓越教育集团（03978）：中报点评：区域内稳健经营符合预期

摘要

华泰证券对卓越教育集团（3978 HK）维持“买入”评级，但因可比公司估值下行及头部公司溢价下行，将目标价由 6.15 港元下调至 5.59 港元。 公司 2026 年中期收入 10.48 亿元人民币，同比增长 14.3%，落在业绩预告 10-11 亿区间；净利润 1.68 亿元，同比增长 11.1%，同样符合预告 1.6-1.8 亿；经调整净利润 1.69 亿元，同比增长 11.1%。 区域上广州稳健、佛山较快增长、深圳报读人次同比显著提升，上半年新设江门分校，大湾区跨区域拓展有望逐步成为收入增长的重要来源。 公司自研“卓越教育大模型”已于 2026 年 6 月完成生成式人工智能服务备案。

主要观点

• 中报业绩符合预告：收入 10.48 亿元人民币，同比+14.3%，落在预告 10-11 亿区间；毛利 4.73 亿元，同比+14.6%；净利润 1.68 亿元，同比+11.1%，符合预告 1.6-1.8 亿；经调整净利润 1.69 亿元，同比+11.1%，盈利质量稳健。

• 综合素养业务是收入增长主要来源：1H26 收入 8.62 亿元，同比+19.4%，占总收入比例同比提升 3.5 个百分点至 82.2%；辅导项目收入 0.98 亿元，同比+10.1%；全日制复习业务收入 0.85 亿元，同比-15.9%。

• 收入结构优化的同时盈利能力保持健康：综合素养占比提升背景下，集团毛利率仍稳定在 45%以上。

• 大湾区跨区域拓展推进：广州市场凭品牌和教学积累维持稳健，佛山延续较快增长，深圳在完成师资和管理体系调整后报读人次同比显著提升；上半年新设江门分校并顺利开业。

• 广州积累的课程、师资和运营能力正向外复制，随着新区域校区利用率提升，跨区域拓展有望逐步成为收入增长的重要来源。

• AI 落地进展：公司自研“卓越教育大模型”已于 2026 年 6 月完成生成式人工智能服务备案，并持续将 AI 应用于教学研发、营销、运营和人才培养。

• 维持盈利预测并下调目标价：维持 26-28 年归母净利润 3.52/4.08/4.87 亿元预测，按可比公司 26E PE 一致预测均值 11.7x 对应目标价 5.59 港元（前值 6.15 港元；前可比公司 26E PE 17.11x，前给予卓越 13x 26E PE），下调因可比公司估值下行且头部公司溢价下行。

• 目标价推导：以 26E 经调整净利润 352.35 百万元、11.70x PE 得出股权价值 4,122.54 百万元，按 847.22 百万股、汇率 0.87 折算为 5.59 港元目标价。

• 可比公司 26E PE：新东方 14.4x、好未来 10.7x、思考乐教育 7.4x、学大教育 14.3x、高途 26E 亏损未列 PE、网易有道因刚扭亏剔除，可比均值 11.7x（27E/28E 为 10.8x/8.3x）。

• 风险提示：市场渗透率修复缓慢（素养产品较新、需求接受度待观察）、K12 培训竞争加剧、优质师资和核心管理人才流失、对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。

论述逻辑

• 中报收入与净利润均落在业绩预告区间 → 综合素养收入占比升至 82.2% 且毛利率稳守 45%以上 → 印证收入结构优化与经营质量健康

• 佛山较快增长、深圳调整后报读人次显著提升、江门新校开业 → 广州的课程/师资/运营能力向外复制 → 新区域校区利用率提升 → 跨区域拓展有望成为收入增长的重要来源

• 卓越教育大模型 2026 年 6 月完成生成式 AI 备案 → AI 应用于教学研发、营销、运营、人才培养 → 支撑规模化扩张与业绩稳定兑现

• 业务稳健、盈利持续兑现 → 维持 26-28 年归母净利润 3.52/4.08/4.87 亿元 → 但可比公司 26E PE 均值由 17.11x 降至 11.7x、头部溢价下行 → 目标价由 6.15 港元下调至 5.59 港元 → 仍维持“买入”评级

关键展望

• 评级有效期 6-12 个月，买入定义为预计股价超越基准 15%以上（香港市场基准为恒生指数），维持目标价 5.59 港元。

• 后续验证点：新区域（佛山、深圳、江门）校区利用率提升，跨区域拓展逐步成为收入增长的重要来源。

• 主要风险：市场渗透率向双减前修复存在不确定性、竞争加剧导致市占率难以提升、师资与管理人才流失、监管对高中学科培训和 K9 非学科培训的课程内容/价格/经营资格实施更严格限制。

推荐标的

• 报告另以新东方（EDU.N）、好未来（TAL.N）、思考乐教育（1769.HK）、学大教育（000526.SZ）、高途集团（GOTU.N）、网易有道（DAO.N）作为估值参照的可比公司（未给出评级，26E PE 均值 11.7x）。

关键图表

图1. 图表 1: 越教育PE估值关键假设

图2. 图表 2: 可比公司估值

图3. 表 3: 卓越教育集团PEBd

图4. 表 4: 卓越教育集团PBBd