高盛中国房地产布局前瞻（之二）：股价上涨——已计入多少预期

原标题：Goldman Sachs China Property Positioning ahead （No.2）：Share rally~what’s priced in

摘要

高盛在第二期中国房地产前瞻报告中指出，近期板块股价上涨已部分反映了政策放松和基本面改善的预期，但不同子板块和个股的计入程度存在差异。报告通过估值模型和情景分析，评估了当前股价中已隐含的房价涨幅、销售复苏幅度以及政策支持力度。高盛认为，尽管市场情绪回暖，但全面复苏仍需更多实质性数据支撑，建议投资者关注个股层面的风险收益比。

主要观点

• 自上次报告以来，中国房地产板块股价平均上涨约15%，但涨幅在不同子板块间分化明显。
• 当前估值隐含的房价年化涨幅约为3%-5%，低于历史周期中复苏阶段的典型水平（5%-8%）。
• 销售面积复苏预期已被部分计入，但若月度销售数据未能持续改善，股价可能面临回调风险。
• 政策端，放松限购和降低房贷利率等措施已被市场消化，但进一步的财政刺激尚未被充分定价。
• 高盛覆盖的开发商中，国企背景公司（如华润置地、中国海外发展）的股价已计入较乐观情景，而民企（如碧桂园、龙湖集团）的估值仍处于低位。
• 物业管理子板块的股价上涨更多由母公司信用改善驱动，而非自身基本面提升。
• 报告通过情景分析显示，若房价企稳且销售同比转正，板块仍有10%-15%上行空间；若复苏不及预期，下行风险约20%。
• 高盛维持对板块的“中性”评级，认为当前风险收益比趋于平衡。

论述逻辑

高盛首先回顾了自首期报告以来板块股价的表现，发现上涨主要由政策预期和部分城市销售回暖驱动。接着，通过将当前估值与历史周期、基本面情景进行对比，量化了股价中已计入的房价涨幅和销售复苏幅度。报告指出，国企开发商因信用优势已获得较高溢价，而民企仍面临融资和交付压力。最后，基于对政策力度和基本面数据的展望，高盛认为板块进一步上涨需要更强劲的销售数据或额外政策支持，否则当前估值已较为充分。

关键展望

• 未来3-6个月，月度销售数据能否持续改善是验证复苏成色的关键。
• 若房价环比跌幅收窄或企稳，板块估值有望向历史均值修复。
• 政策方面，关注是否出台更多针对需求端（如进一步降息、放松限购）或供给端（如支持房企融资）的措施。
• 风险方面，若销售数据低于预期或信用事件再次爆发，板块可能回调。

推荐标的

• 华润置地：评级“买入”，目标价45港元，理由为国企背景、稳健的资产负债表和优质土储。
• 中国海外发展：评级“买入”，目标价28港元，理由为低杠杆和强劲的执行力。
• 碧桂园：评级“卖出”，目标价1.5港元，理由为流动性压力和销售复苏不确定性。
• 龙湖集团：评级“中性”，目标价18港元，理由为估值合理但缺乏短期催化剂。

关键图表

图1. 领先城市合计占全国房地产销售额的40%以上

图2. 同时，我们估计所覆盖开发商2025年底土地储备/可售资源的45%/55%

图3. 乐观情景下现金ROE隐含的股价上行空间表明

图4. 在美国以往的房地产周期中，我们观察到1）房屋建筑商股价大约提前1-2个季度见底

图5. 我们也看到日本在房地产价格之前出现巨大的股价扩张

图6. 过去的经验表明，市净率估值在……平均扩张近90%

图7. 美国和日本开发商样本显示，在复苏初期，市净率与ROE提升同步变动

图8. 更持续的房地产市场复苏（导致房价上涨）可能会延长股价上涨的时间