花旗全球央行监测：油价冲击推高利率路径
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摘要
花旗认为，中东冲突带来的不利石油供给冲击，让全球央行同时面对增长走弱和通胀上升的组合。市场越来越重视更高通胀风险，因此对主要央行的政策路径定价较冲突前更不支持经济。市场目前预计美联储到年底几乎加息一次，欧洲央行接近加息三次，英国央行加息两次；日本央行预期基本不变，仍是渐进正常化。花旗也同步上调了27家主要央行中16家的年末政策利率预测，说明冲突后的政策反应函数已从增长担忧转向通胀风险管理。匈牙利是唯一例外，因为汇率升值为央行放松提供了更大空间。
主要观点
- 全球央行面临增长和通胀的双重约束。中东冲突引发的石油供给冲击会削弱实际增长，同时推高通胀，政策制定者不能简单用降息应对增长放缓，因为通胀风险会限制宽松空间。
- 市场定价已经明显转向更高利率路径。冲突后，市场对主要发达央行的预期不再是更支持增长的宽松路径，而是重新计入通胀上行风险。美联储到年底几乎被定价为加息一次，欧洲央行接近三次加息，英国央行两次加息。
- 日本央行预期相对稳定。与美联储、欧洲央行和英国央行不同，日本央行市场定价大体未变，投资者仍预计其继续渐进式政策正常化。这反映日本政策路径本来就偏向缓慢退出超宽松，油价冲击没有像欧美那样显著改变市场预期。
- 花旗上调多数主要央行年末政策利率预测。27家主要央行中有16家年末利率预测被上调，显示花旗认为通胀冲击会迫使更多央行保持或转向更紧的政策立场。调整不仅覆盖发达市场，也覆盖多个新兴市场央行。
- 匈牙利是主要例外。由于汇率升值增加了降息空间，匈牙利成为花旗预测中少数政策路径更偏宽松的央行。这说明汇率缓冲可以在部分新兴市场抵消外部通胀压力。
- 央行分化会继续存在。不同经济体受到油价、汇率、增长动能和通胀预期影响不同，政策路径不可能完全同步。资源进口型经济体和通胀预期更敏感的经济体更容易转鹰，增长受冲击但通胀压力较可控的经济体仍可能保留宽松空间。
- 资产市场需要重新评估利率终点和期限结构。若市场继续从增长担忧转向通胀担忧，短端利率和政策预期会重新上行；如果油价回落或冲突缓和，市场可能重新修正对加息的定价。
论述逻辑
中东冲突造成石油供给冲击 → 全球增长走弱但通胀上升 → 市场更重视通胀上行风险 → 主要央行政策路径被重新定价为更不宽松甚至加息 → 花旗上调16家主要央行年末政策利率预测 → 匈牙利因汇率升值成为宽松例外 → 全球货币政策分化和更高利率波动延续。
关键展望
- 发达市场政策展望：市场预计美联储到年底几乎加息一次，欧洲央行接近加息三次，英国央行两次加息；日本央行仍以渐进正常化为主。
- 新兴市场政策展望：花旗上调多家新兴市场央行年末利率预测，显示油价和汇率压力会限制降息空间。匈牙利因汇率升值具备更大宽松空间，是主要例外。
- 通胀展望：油价冲击会使央行更难忽视短期通胀上行风险，即使增长放缓也可能需要维持更紧政策。
- 市场展望：政策利率预期、央行资产负债表和广义货币增速将继续成为判断全球流动性条件的核心变量。若冲突缓和，当前偏鹰定价可能回撤；若油价继续上行，政策路径还可能进一步上修。
推荐标的
- 报告没有给出明确交易建议。隐含配置含义是，在油价冲击推高通胀风险时，主要央行短端利率路径更偏上行，发达市场利率和外汇对政策预期变化更敏感。
关键图表
Figure 1：2026年末政策利率预测相对2月以来的变化，花旗预测以基点表示。
Figure 2：2026年政策利率变化，花旗预测以基点表示。
Figure 3：发达市场政策利率的市场定价。
Figure 4：全球央行5月净加息次数。
Figure 5：全球央行中加息者和降息者数量对比。
Figure 6：5月名义政策利率长期视角。
Figure 7：名义政策利率近期变化。
Figure 8：4月实际政策利率长期视角。
Figure 9：实际政策利率近期变化。
Figure 10：各经济体政策利率水平。
Figure 11：花旗对发达市场政策利率的预测。
Figure 12：发达市场政策利率预测，当前预测与2025年6月预测对比。
Figure 13：花旗对新兴市场政策利率的预测。
Figure 14：新兴市场政策利率预测，最新预测与2025年6月预测对比。
Figure 15：四大央行4月资产负债表规模。
Figure 16：四大央行资产负债表相对2019年12月的变化，占国内生产总值比例。
Figure 17：发达市场央行3月资产负债表规模，占国内生产总值比例。
Figure 18：新兴市场央行3月或4月资产负债表规模。
Figure 19：四大经济体3月或4月广义货币存量。
Figure 20：新兴市场3月或4月广义货币存量同比增速，按六个月移动平均。
Figure 21：全球央行政策摘要。
