瑞银 大中华区运动服装制造业：耐克27年第一季度业绩的行业启示：对服装和高性能鞋类有积极影响

摘要

瑞银发布大中华区运动服装制造板块First Read报告，解读耐克FY27第一季度（截至8月）业绩对代工产业链的传导。 耐克（Jay Sole覆盖，评级Neutral）剔除汇率影响后收入与盈利均同比下降5%：鞋类在北美持平（+1% YoY），欧洲/中国分别下滑11%/22%；服装在北美/欧洲增长6%/5%，中国下滑23%；公司指引FY27收入高个位数同比下降，理由是中国市场销售收缩可能扩大及Jordan品牌与运动生活（lifestyle）产品重组。 品类分化明显：NIKE品牌鞋类同比下滑6%，但篮球产品在北美双位数增长且动能延续至Q2，网球、高尔夫双位数增长，训练产品全球增长，Air Force One回归全价销售；Jordan同比下滑mid-teens，Converse同比下滑28%。 瑞银据此认为丰泰（Feng Tay）的耐克订单收缩将收窄（性能鞋类增长抵消Jordan疲弱），而来亿（Lai Yih）订单增长展望可能受Converse下滑拖累；耐克供应链转向更灵活、响应更快、成本更优的模式，交期缩短，利好具备生产效率与多元产能布局的头部制造商。 首选儒鸿（Eclat，美国销售占比51%，耐克美国收入连续两个季度同比增长）与丰泰，均为Buy；对申洲国际（中国销售占24%）相对保守。 覆盖的六家公司中Eclat、Makalot、丰泰为Buy，申洲、裕元、来亿为Neutral，定价数据截至2026年10月2日。

主要观点

• 耐克Q1FY27（截至8月）剔除汇率影响后收入与盈利均同比下降5%，是本篇产业链读数的核心事件。

• 区域分化显著：鞋类北美+1% YoY、欧洲-11%、中国-22%；服装北美+6% YoY、欧洲+5%、中国-23%。

• 耐克指引FY27收入高个位数同比下降，归因于中国市场销售收缩可能扩大以及Jordan品牌和运动生活产品的重组。

• NIKE品牌鞋类同比下滑6%，但性能品类向好：北美篮球产品双位数增长且动能延续至Q2，网球、高尔夫双位数增长，训练产品全球增长，Air Force One回归全价销售。

• Jordan品牌同比下滑mid-teens（主因库存清理及减少复刻产品发售），Converse同比下滑28%，拖累集中在lifestyle品类。

• 瑞银认为该销售趋势支持丰泰的耐克订单收缩将收窄（多数性能鞋产品在增长，抵消Jordan疲弱），但Converse下滑可能拖累来亿的订单增长展望。

• 耐克供应链从固定结构转向更灵活、响应更快、成本更优的模式，订单交期缩短对制造商产品开发和工厂管理构成挑战，利好具备竞争性生产效率和多元产能布局的龙头。

• 服装制造商中首选儒鸿（Eclat）：其对美国市场敞口高（占销售组合51%），而耐克在美国已连续两个季度录得同比增长；对申洲相对保守（中国销售占24%）。

• 鞋类制造商中给予丰泰Buy评级，因其对性能鞋敞口相对较高。

• 覆盖与估值表：儒鸿（1476.TW）Buy，现价NT$278.00、目标价NT$509.00；丰泰（9910.TW）Buy，现价NT$67.80、目标价NT$90.00；申洲（2313.HK）Neutral，HK$33.98、目标价HK$44.00；裕元（0551.HK）Neutral，HK$12.21、目标价HK$13.20；来亿（6890.TW）Neutral，NT$147.00、目标价NT$160.00；Makalot（1477.TW）Buy，NT$192.00、目标价NT$330.00；定价数据截至2026年10月2日。

论述逻辑

• 耐克Q1FY27收入与盈利剔除汇率后同比-5%、鞋类欧洲/中国分别-11%/-22%、服装中国-23%，且FY27收入指引为高个位数同比下降 → 但结构上拖累集中于lifestyle：Jordan同比下滑mid-teens、Converse同比-28%，而篮球（北美双位数并延续至Q2）、网球、高尔夫、训练等性能品类增长、Air Force One回归全价 → 由此瑞银推断代工订单影响分化：性能鞋占比高的丰泰订单收缩将收窄，来亿可能受Converse下滑拖累，服装端儒鸿受惠于美国市场（耐克美国连续两季增长、儒鸿美国销售占51%），申洲则因中国销售占24%被相对保守看待 → 同时耐克供应链从固定结构转向灵活、响应快、低成本模式，交期缩短抬高制造商管理门槛 → 结论：偏好具备生产效率与多元产能布局的头部制造商，选股落地为儒鸿与丰泰（均Buy），申洲、裕元、来亿为Neutral。

关键展望

• FY27验证点：耐克指引FY27收入同比高个位数下降，隐含中国市场收缩可能扩大及Jordan/运动生活产品重组的影响。

• Q2动能验证：管理层称北美篮球产品的双位数增长动能将延续至Q2。

• 丰泰订单观察点：瑞银预计其耐克订单收缩将收窄，因多数性能鞋产品在增长、抵消Jordan疲弱。

• 来亿风险点：Converse同比下滑28%，可能对来亿订单增长展望构成压力（报告用词为might weigh，非确定性预测）。

• 供应链趋势：订单交期缩短，制造商产品开发与工厂管理面临挑战，格局利好高效率、多元产能布局的龙头。

推荐标的

• 儒鸿 Eclat Textile（1476.TW）：Buy，目标价NT$509.00，现价NT$278.00，2026E/2027E P/E 11.0/9.8倍；理由：美国销售占比51%，耐克美国收入连续两个季度同比增长。

• 丰泰 Feng Tay Enterprise（9910.TW）：Buy，目标价NT$90.00，现价NT$67.80，2026E/2027E P/E 16.1/13.5倍；理由：对性能鞋敞口相对较高，耐克订单收缩料收窄。

• Makalot Industrial（1477.TW）：Buy，目标价NT$330.00，现价NT$192.00；见于UBS大中华区运动服装覆盖估值与评级表。

• 申洲国际 Shenzhou International（2313.HK）：Neutral，目标价HK$44.00，现价HK$33.98；理由：中国销售占24%，瑞银对其相对保守。

• 裕元工业 Yue Yuen Industrial（0551.HK）：Neutral，目标价HK$13.20，现价HK$12.21；见于覆盖估值与评级表。

• 来亿 Lai Yih Footwear（6890.TW）：Neutral，目标价NT$160.00，现价NT$147.00；风险：Converse同比下滑28%可能拖累其订单增长展望。

• 耐克 Nike（NKE.N）：Neutral（CBE，Jay Sole覆盖），2026年10月1日价格US$35.15；报告以其中性评级为背景解读其对代工链的传导。

关键图表

图1. 瑞银大中华区运动服装覆盖标的——估值与评级