摩根士丹利：大摩 中国房地产：8月数据进一步走弱；现房销售政策细节值得密切关注

摘要

摩根士丹利对中国房地产行业维持 In-Line（同步大市）观点，指出 8 月新房销售在低基数上进一步走弱：调整口径后全国销售额同比下降 12.1%、销售面积下降 14.8%，8M26 累计降幅分别为 13.0% 和 12.1%。 统计局首次公布二手房成交面积，8M26 同比增长 10.6%，新房加二手房合计销售同比仅 -1.0%，基本持平。 报告认为现房销售政策会限制新推盘形成，未来数年新房与二手房的 K 型分化将扩大，推动市场向二手房主导转型。 建筑活动进一步恶化：8 月新开工同比 -31%、竣工同比 -28%（部分受恶劣天气影响），8M26 分别累计 -25% 和 -24%，房地产投资降幅扩大至 19.9%。 团队已下调全年预测，并预计开发商在政策细节明朗前 4Q 拿地将更加谨慎。 房价方面，预计多数一线城市到 2026 年底、二线城市在 2H27 企稳，低线城市因严重结构性供应过剩需更长时间。 投资上对纯开发商保持谨慎，看好贝壳（BEKE.N）作为二手房交易占比提升的关键受益者，并建议在当前水平累积华润置地（约 12x 经常性利润）与新城 A/H（约 7x 经常性利润）。

主要观点

• 8 月新房销售在低基数上进一步走弱：调整口径后全国销售额同比 -12.1%、销售面积同比 -14.8%，8M26 累计分别为 -13.0% 和 -12.1%。

• 统计局首次公布二手房成交面积：8M26 同比 +10.6%，新房与二手房合计销售同比 -1.0%、年内基本持平。

• 现房销售政策将限制新推盘形成，预计未来数年新房与二手房分化扩大，加快向二手房主导的住房市场转型。

• 建筑活动进一步恶化：8 月新开工同比 -31%、竣工同比 -28%（部分受恶劣天气影响），8M26 分别累计 -25% 和 -24%。

• 团队已下调全年预测，预计开发商在现房销售政策细节明朗前，4Q 土地补充将更加谨慎。

• 房价企稳路径：多数一线城市预计 2026 年底前、二线城市 2027 下半年企稳，低线城市因严重结构性供应过剩需更久；更强的需求刺激和宏观改善可能提前企稳时点。

• 行业观点维持 In-Line；对纯开发商保持谨慎，看好贝壳（BEKE.N）作为二手房交易占比提升的关键受益者。

• 建议在当前水平累积华润置地（1109.HK）与新城 A/H（601155.SS/1030.HK）：华润置地约 12x 经常性利润且开发业务估值有限；新城约 7x 经常性利润明显低估其流动性改善、业务前景与分红潜力，稳健商场运营提供盈利缓冲。

论述逻辑

• 8 月统计局数据（销售额 -12.1%、面积 -14.8%、新开工 -31%、竣工 -28%）确认基本面走弱 → 建筑规模收缩使 8M26 房地产投资降幅扩大至 19.9% → 统计局首次公布的二手房成交 +10.6%、新旧房合计仅 -1.0%，显示需求向二手房迁移 → 现房销售政策限制新推盘形成 → 新房与二手房 K 型分化将扩大、市场向二手房主导转型 → 据此下调全年预测，开发商在政策细节明朗前 4Q 拿地更谨慎 → 去库存见效需要时间、需求条件仍是房价决定因素 → 得出一线 2026 年底、二线 2H27 企稳的路径 → 落到投资结论：对纯开发商谨慎；二手房占比提升利好贝壳；华润置地、新城 A/H 依靠商场运营提供盈利缓冲，估值（约 12x / 约 7x 经常性利润）具备吸引力，可在现价累积。

关键展望

• 房价企稳时点：多数一线城市 2026 年底前、二线城市 2H27，低线城市需更久；更强的需求刺激或宏观环境改善可能提前该时间表。

• 未来数年新房与二手房分化预计扩大，行业向二手房主导市场过渡。

• 4Q 关注点：现房销售政策细节明朗前，开发商拿地可能更谨慎；团队已因此下调全年预测。

• 估值参考：新城发展（1030.HK）2026e NAV 为 HK$3.83/股、适用 40% 折让；华润置地（1109.HK）2026e NAV 为 HK$60.54/股、30% 折让；新城控股（601155.SS）2026e NAV 为 Rmb29.34/股、40% 折让。风险包括合约销售弱于预期、利润率压缩、购物中心开业放缓等。

• 贝壳（BEKE.N）估值基于 DCF：WACC 12%、终值增长率 3%；下行风险包括开发商流动性危机影响盈利与市场情绪、宽松政策慢于预期、复苏期竞争重现。

推荐标的

• 贝壳 KE Holdings（BEKE.N）：看好其为二手房交易占比提升的关键受益者；估值基于 DCF（WACC 12%、终值增长率 3%，与中国互联网覆盖一致）。

• 华润置地（1109.HK）：评级 Overweight（O，2019/01/02 起），价格 HK$29.30（2026/09/14）；建议在当前水平累积，稳健商场运营提供盈利缓冲，约 12x 经常性利润、盈利的开发业务估值有限；2026e NAV HK$60.54/股、30% 折让。

• 新城发展（1030.HK）：评级 Overweight（O，2026/01/28 起），价格 HK$1.39（2026/09/14）；约 7x 经常性利润低估其流动性改善、业务前景与分红潜力；2026e NAV HK$3.83/股、40% 折让。

• 新城控股（601155.SS）：评级 Overweight（O，2025/11/03 起），价格 Rmb11.58（2026/09/14）；与新城发展同为现价累积标的；2026e NAV Rmb29.34/股、40% 折让。

• 其余 Overweight 覆盖标的：建发国际集团（1908.HK，O，HK$11.88）、中国金茂（0817.HK，O，HK$1.20）、越秀地产（0123.HK，O，HK$3.06）；评级日期分别为 08/01/2024、07/16/2026、09/27/2024。

• 其余 Equal-weight 覆盖标的：招商蛇口（001979.SZ，Rmb6.75）、中国海外发展（0688.HK，HK$12.31）、万科企业（2202.HK，HK$2.22）、龙湖集团（0960.HK，HK$5.38）、保利发展（600048.SS，Rmb5.08）。

• 其余 Underweight 覆盖标的：万科 A（000002.SZ，Rmb3.05）、金地集团（600383.SS，Rmb2.20）、绿城中国（3900.HK，HK$5.60）。