摩根大通：中国本地市场周报：CFETS TWI新权重削弱人民币对日元敏感性；信贷增长疲软下债券需求复苏

原标题：J.P. Morgan China Local Markets Weekly：CFETS TWI’s new weights underlie CNY’s reduced sensitivity to JPY； demand recovery in bonds seen amid soft credit growth

摘要

报告指出，近期美元/日元暴跌对美元/离岸人民币的溢出效应有限，原因包括中国央行持续的速度控制、逆周期因子以及代理行的外汇平滑操作。此外，CFETS TWI新权重降低了日元和韩元的占比（从疫情前约22%降至16.5%），而欧元及其代理货币和东盟货币权重上升，使得人民币对日元敏感性下降。报告维持看多人民币观点，做多CNH/SGD，美元/人民币目标价6.85（2026年上半年）。12月北向资金净买入约180亿美元，为2024年9月以来最大，且全球新兴市场股票基金流入强劲（年初至今242亿美元）。债券方面，外国投资者12月减持中国债券约210亿美元，主要集中在NCD（-160亿美元），反映此前外汇对冲头寸的平仓。国内债券需求复苏，5年/7年国债收益率较1月高点下降约10个基点，票据融资利率下行，NCD净赎回超6000亿元人民币，表明信贷需求疲软。报告认为基本面疲软和缺乏内需复苏仍为债券收益率下行留出空间，但对中国利率持中性立场。地产政策放松（如三道红线调整）虽提振相关股票，但分析师对实际经济影响持怀疑态度。

主要观点

• 美元/日元暴跌对美元/离岸人民币溢出有限，因中国央行持续通过逆周期因子和代理行外汇平滑进行速度控制。
• CFETS TWI 2026年新权重中，日元权重下降0.5个百分点，韩元权重上升0.1个百分点，日元和韩元合计仅占16.5%（疫情前约22%）。
• 欧元及其代理货币（如丹麦克朗、匈牙利福林）和东盟货币权重持续上升，使人民币对欧元和东盟货币的敏感性高于日元。
• 报告维持看多人民币，做多CNH/SGD，美元/人民币目标价6.85（2026年上半年）。
• 12月北向资金净买入约180亿美元，为2024年9月以来最大；全球新兴市场股票基金年初至今流入242亿美元（2024年全年约300亿美元）。
• 外国投资者12月减持中国债券约210亿美元，其中NCD减持160亿美元，反映此前外汇对冲头寸的平仓。
• 2023/24年外国投资者净买入约1600亿美元NCD，目前约三分之二已平仓；外汇对冲性质使外汇影响中性。
• 国内债券需求复苏，5年/7年国债收益率较1月高点下降约10个基点；票据融资利率下行，NCD净赎回超6000亿元人民币。
• 政府债券发行年初强劲，但投标倍数上升显示需求良好；报告认为基本面疲软和缺乏内需复苏仍为收益率下行留出空间。
• 地产政策放松（如三道红线调整）提振相关股票，但分析师对实际经济影响持怀疑态度，认为短期市场可能因低预期和“买传闻”而积极反应。
• 报告对中国利率持中性立场。

论述逻辑

美元/日元暴跌但人民币反应有限 → 原因一：央行速度控制和逆周期因子；原因二：CFETS TWI新权重降低日元和韩元占比，提升欧元和东盟货币权重 → 人民币对日元敏感性下降，对欧元和东盟货币更敏感 → 若美元弱势扩大至欧元等货币，可能促使央行加速人民币升值 → 北向资金流入增加（12月180亿美元）和全球新兴市场基金流入强劲（年初至今242亿美元）为人民币提供支撑 → 债券方面，外国投资者减持NCD（外汇对冲头寸平仓）但外汇影响中性 → 国内债券需求因收益率回升和信贷疲软而复苏（票据利率下行、NCD净赎回） → 政府债券供给虽大但投标倍数高，显示需求良好 → 基本面疲软和缺乏内需复苏为收益率下行留出空间 → 地产政策放松短期提振股市，但实际经济影响有限 → 维持利率中性。

关键展望

• 报告明确提及的验证点：美元弱势是否扩大至欧元及其他货币，这将决定央行是否加速人民币升值。
• 时间窗口：2026年上半年美元/人民币目标价6.85。
• 风险：报告未明确列出风险，但隐含风险包括央行政策变化、全球资金流向逆转、信贷需求意外回升等。

推荐标的

• 做多CNH/SGD：入场日期2025年11月28日，入场价0.1836，当前价0.1824，回报-0.7%。
• GBI-EM模型组合：人民币外汇权重为MW（市场权重），人民币债券权重为MW。
• 报告未给出其他具体股票或债券推荐。

关键图表

Figure 1: 2026年CFETS TWI篮子货币权重变化

Figure 2: 北亚货币在人民币TWI中权重结构性下降

Figure 3: 外国股票流入中国近期回升

Figure 4: FPI债券流出持续，但抛售集中在NCD外汇对冲头寸

Figure 5: 外汇对冲收益率优势消失驱动头寸平仓

Figure 6: CIBM投资者持续买入中国债券，债券通需求疲软

Figure 7: 中国利率有所喘息，中期债券领涨

Figure 8: 票据融资利率下行，暗示信贷需求疲软

Figure 9: NCD发行放缓，银行融资意愿有限

Figure 10: 政府债券发行年初强劲

Figure 11: 国债拍卖投标倍数上升，需求复苏

Figure 12: 美元/人民币与CFETS TWI

Figure 13: 人民币中间价偏差

Figure 14: 美元/离岸人民币与利差模型公允价值

Figure 15: 美元/离岸人民币与利率基本面错位

Figure 16: 外国债券流入

Figure 17: 货币市场利率