伯恩斯坦 亚瑟士（7936.JP）深度研究：双向武士

原标题：Bernstein Asics Corp（7936.JP）Asics Deep~Dive： A two~way Samurai

摘要

伯恩斯坦首次深度覆盖亚瑟士，给予跑赢大市评级，目标价3200日元。报告认为亚瑟士是“双向武士”，既能受益于功能性跑鞋的持续增长，又能通过时尚联名拓展潮流市场。公司2025年营收预计达4500亿日元，营业利润率12.5%。核心催化剂包括巴黎奥运会带来的品牌曝光和产品创新周期。风险在于原材料成本上升和竞争加剧。

主要观点

• 亚瑟士在功能性跑鞋领域拥有技术壁垒，Gel缓震技术持续迭代，2025年跑鞋品类营收预计增长15%。
• 潮流联名策略成功，与Kiko Kostadinov等设计师合作推动生活方式品类营收增长20%。
• 日本本土市场稳健，海外市场尤其是欧洲和北美增速更快，2025年海外营收占比预计达65%。
• 巴黎奥运会将提升品牌全球知名度，公司已签约多位顶级运动员。
• 公司计划优化零售渠道，DTC占比从2023年的25%提升至2025年的35%。
• 原材料成本压力可控，公司通过提价和产品组合升级维持毛利率。
• 管理层目标2025年ROE达到15%，当前为12%。
• 竞争格局中，亚瑟士在专业跑鞋领域份额约8%，仅次于耐克和阿迪达斯。

论述逻辑

报告从亚瑟士的双重属性出发：一方面，功能性跑鞋受益于全球跑步人口增长和健康意识提升，公司技术积累深厚；另一方面，潮流化转型打开新市场，联名策略提升品牌溢价。财务上，营收和利润率稳步提升，DTC转型增强盈利能力。巴黎奥运会作为短期催化剂，长期看产品创新和渠道优化驱动增长。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出巴黎奥运会和产品创新周期是短期催化剂。风险包括原材料成本上升和竞争加剧。

推荐标的

• 亚瑟士（7936.JP）：跑赢大市，目标价3200日元。理由：功能性跑鞋和潮流联名双轮驱动，海外扩张和DTC转型提升盈利。

关键图表

图1. 可比公司表

图2. 亚瑟士发展历程一览——先驱、国内基础、全球崛起，最终在疫情后达到顶峰

图3. 双引擎架构——亚瑟士的性能严谨与鬼塚虎的奢侈定位

图4. 亚瑟士位居ROE榜首——资本回报反映了2021年后纪律

图5. 挑战者品牌占据右上角——亚瑟士、On和Hoka均结合增长与利润率

图6. 创新重心已转移——挑战者品牌如今设定技术步伐

图7. 领奖台告诉我们——耐克在大满贯赛事中的霸权时代已让位于真正的竞争

图8. 主导风格的墓地——从空军一号到GT-2160，每个巅峰之后都是衰退