2026-08-16 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛 Etsy（ETSY.US）The Post Depop Etsy 出现：更新我们的运营估计&解析Key Debates；恢复评级至中性（目标价为89 美元）

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摘要

随着 Depop 剥离交易的完成，高盛恢复对 Etsy 的跟踪评级为中性，给予 12 个月目标价 89.00 美元（当前股价 79.90 美元，潜在上行空间 11.4%）。高盛围绕三大核心争议展开分析：首先，战略举措能否有效推动营收重回加速增长仍有待观察（Work In Progress），尽管 2026 年上半年买家数量出现回升（第二季度净增约 35 万），但 2022 年以来 GMV 和活跃买家增长整体偏弱，2025 年活跃买家流失率估算高达 63%；其次，预计调整后 EBITDA 利润率在剥离 Depop 及变现率提升带动下有望于 2031 年达到约 32%（2025 年为 25.5%，剥离 Depop 消除其带来的 350 个基点压制），但中长期在投资周期下的线性扩张路径能见度较低；第三，在智能体购物（Agentic Shopping）趋势下，Etsy 凭借独特的非标品库存与大语言模型（LLM）对接（2025 年来自 LLM 的流量同比增长 15 倍且转化率更高），定位良好有望获取份额。结合 2Q26 业绩超预期并上调 FY26 指引，高盛基于 EV/EBITDA 与修正 DCF 各半加权得出 89 美元目标价，维持中性观点。

主要观点

高盛恢复对 Etsy 的中性评级，12 个月目标价设为 89.00 美元，潜在上行空间为 11.4%。

营收重新加速增长仍处于推进观察阶段，2Q26 活跃买家净增约 35 万，但 2022 年以来整体增长偏平淡。

用户留存与流失仍面临挑战，2025 年新增买家 21.2m、重新激活买家 30m，但净流失买家约 54m，推算流失率达 63%。

习惯型买家（Habitual Buyers）贡献突出，占活跃买家约 7% 却贡献约 40% 的 GMS，2025 年总计 5.9m 人。

买家频次提升是战略核心，2025 年活跃买家年均购买 3 次，LTM GMV 约为每活跃买家 121 美元；定制及按单定制商品占 2025 年 GMS 的 30%。

剥离 Depop 显著消除财务拖累，Depop 在 2025 年对调整后 EBITDA 利润率造成约 350 个基点拖累（约 1 亿美元），对变现率造成 80 个基点拖累。

调整后 EBITDA 利润率预计由 2025 年的 25.5% 扩张至 2031 年的约 32%，2026 年管理层指引利润率区间为 29-30%。

在智能体购物（Agentic Commerce）中占据有利地位，2025 年来自 LLM 的流量虽小但同比增长 15 倍，且具备更高转化率与高意向特征。

论述逻辑

Depop 资产剥离完成 -> 消除 350bps 的 Adj EBITDA 利润率拖累和 80bps 的变现率拖累 -> 资产负债表灵活性增强并支持向核心平台战略再投资。

推进四大战略重点（搜索发现、机器学习匹配、高价值客户忠诚度奖励、增强人际连接） -> 推动 1H26 买家与活跃度出现温和拐点（2Q 活跃买家净增约 35 万） -> 但因历史流失率高（2025 年约 63%），顶线重回加速增长仍需等待中长期投资回报验证。

把握智能体商务演进机遇 -> 利用非标与独特商品属性嵌入 LLM 搜索生态与自有 AI 智能体 -> 获取高转化率流量支持长线变现 -> 结合 12x EV/GAAP EBITDA 与 12.5x EV/(FCF-SBC) 修正 DCF 估值锚定 89 美元目标价与中性评级。

关键展望

业绩与财务指引：管理层指引 2026 年调整后 EBITDA 利润率为 29-30%；高盛预测 2026 年全年营收为 2,824.2 百万美元，Adj. EBITDA 为 823.5 百万美元，EPS 为 1.85 美元；2027 年营收预计为 2,967.2 百万美元，EPS 预计为 3.76 美元。