高盛：中国金茂（0817.HK）1H26 前瞻：合同销售表现企稳，支撑盈利改善；买入

摘要

基于这一表现，高盛将2026年合约销售预测上调3%至人民币1,200亿元，对应下半年同比增长4%，并将2027—2028年预测平均上调1%。 不过，上半年拿地投资仅相当于合约销售约20%，高盛预计公司将在下半年重新加快拿地，全年权益口径约人民币300亿元的管理预算或仍可完成。 估值方面，股价较2026年底预测NAV折让27%，2026年预测市净率为0.4倍；高盛维持买入评级及12个月目标价1.70港元，相对报告所列1.35港元股价具有25.9%的上行空间。 后续验证点包括减值对盈利拐点的影响、下半年销售增长持续性、第三季度约10个核心城市新项目的执行，以及多渠道重新加快获取土地的进展。

主要观点

• 高盛将2026年合约销售预测上调3%至人民币1,200亿元，隐含下半年同比增长4%，而其覆盖的较强国企开发商平均预测为下降6%。

• 2026年上半年拿地投资仅约为合约销售的20%，低于2025年全年的约50%，也低于高盛对2026年全年的35%预测。

• 尽管上半年拿地偏慢，高盛估计新获取项目的项目层面毛利率仍具竞争力，约为24%。

• 高盛预计2026年上半年扣除永续资本证券分派前净利润同比下降约百分之十几，原因是结转规模减少及旧项目结转令开发物业毛利率温和下降。

• 高盛的2026—2028年收入预测与Datastream一致预期大致相符，但同期净利润预测分别较一致预期低62%、低7%和高25%，反映其将去库存的不利影响前置至本年及下一年。

• 中国金茂当前估值为较2026年底预测NAV折让27%、2026年预测市净率0.4倍、2026—2028年平均股息率4%；对应国企覆盖均值分别为36%、0.5倍和2%。

论述逻辑

• 一线城市优质高端项目销售强劲→上半年合约销售跑赢较强国企开发商均值→高盛上调全年及2027—2028年销售预测；但结转规模偏小、低利润旧项目持续结转及销售管理费用增加→下调收入、开发物业毛利率和净利润预测；较充分的存货减值、健康资产负债表、优质土储与经常性业务贡献→支持盈利逐步修复和估值重估，因此维持买入及1.70港元目标价。

关键展望

• 高盛预计中国金茂下半年将重新加快拿地，权益口径全年管理预算约人民币300亿元或保持不变。

• 未来需观察存货减值对盈利拐点时间的影响，以及去库存和存量资产盘活进展。

• 销售侧的关键验证点是2026年下半年增长动能能否持续，以及2026年第三季度约10个核心城市项目的新推执行情况。

• 主要风险包括土地出让延迟、限制地价的意外紧缩措施、高能级城市扩张执行偏差、经常性业务执行疲弱，以及母公司中化集团支持减弱。

推荐标的

• 中国金茂（0817.HK）：高盛维持买入评级，12个月目标价1.70港元；报告所列股价为1.35港元，对应25.9%的上行空间。目标价基于较2026年底预测NAV折让10%。

• 买入逻辑包括资产负债表健康、优质土地储备、母公司中化集团支持，以及租赁和物业管理等经常性业务收入贡献上升，有望推动2022—2023年低谷后的盈利逐步恢复。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。