摩根士丹利：商品成本监测：2026年

原标题：Commodity Cost Monitor: 2026

摘要

摩根士丹利发布2026年商品成本监测报告，指出现货商品价格指数自9月以来下降约660个基点，并于11月/12月转为同比通缩。基于6个月滞后模型，预测2026年整体通缩率为-4%，较2025年+10%的通胀显著改善。所有覆盖的包装食品公司均将受益于成本缓解，其中好时（HSY）和亿滋（MDLZ）因可可成本下降最为有利。报告看好HSY，给予超配评级，因其成本缓解叠加强劲的扫描销售和市场份额趋势。行业毛利率在2025年下降320个基点后，预计2026年温和回升85个基点，但利润率恢复仍面临需求疲软、促销加剧和关税不确定性等挑战。

主要观点

• 现货商品价格指数自9月以来下降约660个基点，11月/12月同比通缩-7%/-14%，通缩最显著的是番茄、鸡蛋和可可。
• 基于6个月滞后模型，预测2026年整体通缩率为-4%，主要受蛋白质（鸡蛋/鸡肉/火鸡）、番茄和可可通缩驱动，部分被椰子油/豆油、牛肉和咖啡通胀抵消。
• 与三个月前相比，卡夫亨氏（KHC）和家乐氏（CAG）的2026年投入成本通胀降幅最大。
• 好时（HSY）和亿滋（MDLZ）因可可敞口较大，预计2026年同比成本缓解最为显著；HSY可可成本基本持平，MDLZ可可通缩约-3%。
• 家乐氏（CAG）和通用磨坊（GIS）预计面临最小的同比投入成本通胀变化。
• 食品行业毛利率在2025年下降约320个基点，预计2026年温和回升约85个基点，主要由HSY、MDLZ和SJM推动。
• 即使有商品成本缓解，管理层仍需平衡需求疲软、促销强度、品牌碎片化和关税不确定性，利润率恢复可能不均衡且伴随选择性再投资。
• 报告看好HSY，给予超配评级，因其成本缓解叠加强劲的扫描销售和市场份额趋势，再投资风险较低。

论述逻辑

报告从现货商品价格指数下降切入，指出指数自9月下跌660个基点并转为通缩，进而基于6个月滞后模型预测2026年整体通缩-4%。通过分析各公司投入成本通胀变化，发现HSY和MDLZ因可可成本下降受益最大，而KHC和CAG通胀降幅最大。成本缓解将支持利润率灵活性，但行业毛利率仅温和回升，因需求疲软和竞争压力限制了恢复幅度。最终，报告认为HSY在成本缓解和销售趋势双重利好下最具优势。

关键展望

• 2026年基于6个月滞后的整体通缩预测为-4%，较2025年+10%通胀大幅改善。
• 可可成本：基于当前期货曲线，HSY可可成本基本持平，MDLZ可可通缩约-3%。
• 毛利率：2026年预计回升约85个基点，但运营利润率仍低于历史水平。
• 风险：需求疲软、促销强度、品牌碎片化、关税不确定性。

推荐标的

• HSY（好时）：超配（OW-rated），因显著投入成本缓解、强劲扫描销售和市场份额趋势，再投资风险较低。
• MDLZ（亿滋）：受益于可可通缩，成本缓解显著。
• KHC（卡夫亨氏）：2026年投入成本通胀降幅最大。
• CAG（家乐氏）：2026年投入成本通胀降幅较大，且同比变化最小之一。
• GIS（通用磨坊）：面临最小的同比投入成本通胀变化。
• SJM（JM斯马克）：预计推动毛利率回升的少数公司之一。

关键图表

Exhibit 1: 摩根士丹利美国包装食品商品指数显示现货价格在11月和12月同比转负

Exhibit 2: 未对冲基础上投入成本通胀预计从2025年的+9.9%降至2026年的-4.0%

Exhibit 3: 2026年展望（6个月滞后）显示-4.0%通缩，主要由鸡蛋、番茄、黄油和鸡肉/火鸡驱动

Exhibit 4: 2025年9月至12月现货价格变动（基点）