国金证券 大国重器，破局迎芯 周期筑底与国产替代双轮驱动

摘要

国金证券首次覆盖中芯国际，认为晶圆代工正处于库存周期修复、AI算力外溢与供应链本土化三股力量交汇的关键阶段，公司作为全球第三、中国大陆第一的纯晶圆代工企业，战略稀缺性显著。 2025年公司营收93.27亿美元创历史新高（YoY+16.15%），全年稼动率93.5%，毛利率由2024年18.0%回升至21.0%，归母净利润6.85亿美元、同比增长39.0%；2026Q2单季营收25.05亿美元（QoQ+19.96%）、毛利率25.3%，综合ASP环比提升5.7%，Q3毛利率指引26%-28%。 产能端，2025年末折合8英寸月产能超105.9万片、12英寸占比升至77.2%，中芯京城、中芯东方、中芯深圳、中芯西青四大12英寸新厂分阶段爬坡，中国区收入占比升至2025年的85.6%、2026H1进一步达89.6%。 资本运作上，公司以406.01亿元股份对价完成收购中芯北方剩余49%股权，并联合大基金三期等对中芯南方现金增资77.78亿美元，先进制程扩产获国家级耐心资本支撑。 国金预测2026-2028年营收121.15/144.44/161.98亿美元（+29.89%/+19.23%/+12.14%），归母净利润14.36/19.46/22.25亿美元（+109.61%/+35.52%/+14.34%），采用PB估值法给予2026年5倍PB，目标价105港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 行业地位：截至2024Q4台积电以67%份额居首，中芯国际以5%份额位列全球第三、中国大陆第一的纯晶圆代工企业，承接成熟节点订单外溢红利。

• 需求底盘由周期修复走向结构性扩张：2025年营收93.27亿美元创历史新高（YoY+16.15%），稼动率93.5%；2026Q2单季营收25.05亿美元（QoQ+19.96%），2026H1累计营收55.11亿美元创历史新高。

• 量价拐点：2025年总晶圆交付969.7万片（折合8英寸，YoY+20.9%）；2026Q2在出货量环比微降背景下综合ASP环比提升5.7%，提价与产品组合升级红利开始向报表传导，稼动率93.7%仍处高位。

• 国产替代已转化为订单与收入：中国区收入占比从2020年63.5%升至2025年85.6%（全年贡献79.87亿美元），2026H1进一步探高至89.6%；消费电子2025年贡献40.29亿美元（占比43.2%），工业与汽车2026H1占比15.4%有望接棒增量。

• 产能扩张进入集中兑现阶段：2025年末折合8英寸月产能超105.9万片（较2024年末增加11.1万片），拥有3条8英寸与7条12英寸产线，以每年新增约5万片12英寸产能推进，2025年产量达1012.6万片，北京、上海、天津、深圳网格化布局。

• 资本运作双管齐下：以74.2元/股发行约5.47亿股A股、交易对价406.01亿元、零现金支出收购中芯北方剩余49%股权（2026年6月完成），消除少数股东利润分流；2025年12月联合大基金三期等对中芯南方现金增资77.78亿美元，注册资本由65.00亿美元提升至100.77亿美元，上市公司持股由38.515%增至41.561%。

• 先进制程稀缺突破：第二代FinFET（N+1）相较第一代14nm性能提升20%、功耗降低57%、逻辑面积缩小63%；2025年晶圆代工收入87.96亿美元、折合ASP约907美元/片，对比台积电2025年7nm及以下收入占比74%，单位盈利具备向上弹性。

• 特色成熟工艺构筑现金流护城河：BCD、高压显示驱动、CIS/ISP、功率分立器件及特殊存储器全栈矩阵，具备验证周期长、客户粘性强、转换成本高三大属性；TrendForce预测2023-2027年成熟与先进制程产能比重长期维持约7:3。

• ASP与毛利率阶段性背离源于折旧滞后：2022-2024年ASP高位震荡而毛利率自41%一路下行至14%低点；25Q3-26Q1 ASP自874美元/片修复至938美元/片、毛利率仅维持19%-22%区间，后续随稼动率爬坡、折旧增速放缓有望重新趋同；2025年毛利率已回升至21.0%、归母净利率7.3%，2026Q2毛利率25.3%。

• 行业景气与产能外溢：SIA预测2026年全球半导体行业维持26.3%的超高速增长，市场规模加速逼近万亿美元；本轮周期引擎切换至AI、高性能计算及汽车电子，台积电3nm/4nm/5nm产能被英伟达、AMD及苹果包揽、订单能见度直达2027年，PMIC、DDIC、MCU等成熟订单向中芯国际等阵营转移。

• 盈利预测：预计2026-2028年营收121.15/144.44/161.98亿美元（+29.89%/+19.23%/+12.14%），归母净利润14.36/19.46/22.25亿美元（+109.61%/+35.52%/+14.34%）；关键假设为月产能107.58/124.45/136.83万片、稼动率92.5%/93%/93%、ASP 985/1000/1020美元、毛利率26%/28%/29%，12英寸收入占比2028年突破83%。

• 估值与评级：选取台积电、世界先进、华虹半导体、芯联集成、燕东微为可比公司，采用PB估值法给予2026年5倍PB，对应目标价约105港元/股，首次覆盖给予“买入”评级；按国金预测对应2026E P/E 51.07倍、P/B 3.20倍。

论述逻辑

• 行业判断起点：库存周期修复、AI算力外溢与供应链本土化三股力量交汇 → 中芯国际作为全球第三、中国大陆第一的纯晶圆代工龙头，兼具先进制程突破、规模化成熟产能与全栈特色工艺平台，战略稀缺性显著。

• 景气与稼动率验证：全球半导体2024年起进入复苏右侧、SIA预测2026年+26.3% → 公司稼动率升至93.5%、2025年营收创历史新高、2026H1续创新高 → 逆周期建设的产能开始转化为份额。

• 结构升级飞轮：资本投入→转化为产能，产能规模→支持工艺迭代（先进制程+特色工艺双平台），特色工艺→深度绑定本土客户（中国区收入占比85.6%），优质客户订单回馈→转化为造血能力，构筑核心护城河。

• 盈利传导：前期大额资本开支的折旧压制滞后1-2年滚动释放，但高位稼动率、产品提价与组合优化对冲新产能转固折旧 → 毛利率由18.0%回升至21.0%、2026Q2达25.3% → 经营杠杆释放驱动2026年归母净利润预测同比+109.61%。

• 资本闭环与结论：收购中芯北方剩余49%股权消除利润分流、中芯南方引入国家级耐心资本支撑先进制程扩产 → 盈利与扩张形成正向反馈 → 采用市净率法给予2026年5倍PB、目标价105港元/股，首次覆盖“买入”。

关键展望

• 2026Q3公司毛利率指引落在26%-28%区间，是单季盈利继续修复的直接验证点。

• 产能节奏：公司预计2026全年新增约4万片12英寸等效产能；中芯京城（10万片/月）预计2026-2027年逐步达产，中芯东方（10万片/月）预计2026年下半年起贡献增量，中芯西青预计2027年起逐步贡献产能。

• 预测基准：2026-2028年产能利用率维持92.5%/93%/93%，综合ASP为985/1000/1020美元，综合毛利率26%/28%/29%，可作为后续财报验证基准。

• 行业面观察点：SIA预测2026年全球半导体行业维持26.3%超高速增长、逼近万亿美元规模；台积电先进制程订单能见度直达2027年，成熟节点订单外溢预计持续。

• 风险提示：半导体周期复苏不及预期；折旧压力超预期；成熟制程价格竞争加剧；地缘政治风险；先进制程研发及量产不确定性；客户需求与产品结构变化风险。

推荐标的

• 中芯国际（A+H，港股深度研究标的）：首次覆盖给予“买入”评级，目标价105港元/股（基于2026年5倍PB）；国金预测2026-2028年归母净利润14.36/19.46/22.25亿美元，对应2026E P/E 51.07倍、P/B 3.20倍。

• 可比公司（仅作估值参照，报告未给出评级）：台积电、世界先进、华虹半导体、芯联集成、燕东微。