2026-09-06 · 招商证券 · 宏观策略

9月流动性月报：量缩价稳，财政接力

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摘要

8月资金面整体平稳，最显著的边际变化是“量缩、价稳、波动收敛”，DR001、DR007均值分别约1.38%、1.40%，DR007基本贴近1.40%的政策利率运行，政策利率的定价锚作用进一步增强。央行操作“收长放短”特征突出：3个月买断式逆回购净投放2000亿元、6个月品种基本等量续作，MLF净回笼1000亿元，隔夜逆回购操作时点由月末、季末延伸至月中税期，正升级为日常精细化流动性管理工具。财政端8月政府债合计发行约2.55万亿元、净融资约1.11万亿元与7月基本持平，但8月24—28日单周净缴款接近8000亿元，形成“月末集中抽水、随后快速回补”。五因素法测算8月超储率或降至1.00%左右（月末超储减少约8400亿元），但资金价格并未同步收紧，显示价格型调控下单靠超储率判断松紧的解释力下降。展望9月，资金面预计“前松后紧、总体可控”：中下旬面临1万亿元买断式逆回购、6000亿元MLF和1800亿元国库现金定存到期，政府债净融资预计超过1.5万亿元，但财政支出大月形成回流对冲，预计DR007继续围绕政策利率运行、季末可能阶段性升至政策利率上方，超储率有望回升至1.40%左右。债市方面，10Y国债再度跌破1.70%并稳定在1.68%左右，本轮由弱基本面、低资金成本和超长端补跌共同推动，与2025年1月“资产荒”和4月避险行情的定价逻辑明显不同。进入9月，政府债供给提速与财政发力形成新约束，若财政资金加快转化为实物工作量，10Y收益率中枢存在重新回到1.70%附近的可能。

主要观点

8月资金面整体平稳，最显著边际变化是“量缩、价稳、波动收敛”，DR001、DR007均值分别约1.38%、1.40%，DR007基本贴近1.40%的政策利率运行

央行流动性管理由“补总量”进一步转向“短端精准调节”，“收长放短”更突出：3个月买断式逆回购净投放2000亿元、6个月品种基本等量续作，MLF净回笼1000亿元，中长期工具投放力度明显弱于7月

隔夜逆回购操作时点由此前集中于月末、季末延伸至月中税期，正由“跨月工具”升级为日常精细化流动性管理工具，与二季度货币政策执行报告提出“更好引导货币市场短端利率围绕政策利率平稳运行”的方向一致

8月财政端扰动来自政府债缴款高度集中于月末而非总量增加：政府债合计发行约2.55万亿元、净融资约1.11万亿元与7月基本持平，但8月24—28日单周净缴款接近8000亿元，月末超储和大行融出阶段性承压，央行以7天及隔夜逆回购快速对冲

五因素法测算8月超储率或降至1.00%左右：央行公开市场等渠道净回笼约4086亿元、财政存款增加消耗超储约4000亿元、法定准备金补缴约600亿元、M0消耗约600亿元、外汇占款形成约900亿元补充，月末超储规模减少约8400亿元，较6月的1.30%明显下降

超储率降至1.00%而DR007仍稳定在政策利率附近，说明在当前价格型调控框架下，单纯以超储率判断资金松紧的解释力下降，未来政策利率偏离程度、大行融出及央行短端工具使用情况的重要性上升

9月资金面预计“前松后紧、总体可控”：截至9月3日DR001、DR007分别降至1.35%、1.37%左右、明显低于1.40%政策利率，央行连续多日7天逆回购零投放；中旬3个月、6个月买断式逆回购各5000亿元到期，下旬叠加6000亿元MLF、1800亿元国库现金定存到期及季末考核、信贷冲量

9月政府债净融资预计超1.5万亿元（地方债发行10000亿、净融资7600亿，国债发行约13660亿、净融资8100亿），中长期流动性工具到期规模1.78万亿元；但9月属财政支出大月，政府存款环比预计减少8000亿左右形成资金回流对冲，央行续作空间仍然充足

9月分项预测：M0环比约增加550亿元（过去3年9月环比均值约+525亿元），外汇占款或维持900亿元左右补充（9月初人民币已升至6.71附近、9月末大概率升至6.70），一般性存款新增约3.7万亿对应法准补缴约2300亿元，预计超储率明显提升、至少落在1.40%附近

截至9月4日10Y国债收益率已连续运行于1.70%以下、稳定在1.68%左右，本轮基本面支撑更强：经济修复斜率偏弱、通胀环比拐头转负、财政存量政策向实物工作量转化慢于预期，且政策利率和资金成本已系统性下移，1.68%左右的相对估值尚未达到2025年初期限利差极度压缩的状态

与2025年1月、4月行情逻辑不同：1月由宽松预期与“资产荒”共振驱动，1月8日10Y一度降至1.6025%、与1.50%的7天逆回购政策利率利差仅约10BP，1月10日央行暂停公开市场国债买入；4月为“对等关税”避险交易，4月7日10Y单日大幅下行至1.63%左右，而4月9日前后DR007仍在1.76%左右、长债与资金成本明显脱节

本轮行情还具有期限利差再压缩特征，30Y收益率调整滞后、配置资金拉长久期推动超长端补跌；进入9月，政府债供给提速、财政发力及央行短端投放减少形成新约束，若财政资金加快转化为实物工作量并带动基建、信用和价格预期改善，10Y收益率中枢存在重新回到1.70%附近的可能；风险提示为财政政策及政府债发行节奏超预期、内需修复超预期

论述逻辑

8月回顾链条：央行中长期投放收缩（买断式逆回购仅小幅净投放、MLF净回笼1000亿元）→ 银行体系自身流动性供给改善、大行融出恢复 → DR007不升反降至1.40%附近并更稳定围绕政策利率波动 → 验证“量缩价稳”，政策利率定价锚作用增强，判断资金松紧需更关注价格指标而非超储率

财政扰动链条：8月政府债总量压力变化不大（净融资约1.11万亿元与7月持平）但缴款节奏后置（单周净缴款近8000亿元）→ 月末超储和大行融出短期承压、资金价格一度上行 → 央行以7天及隔夜逆回购快速投放、叠加财政支出回流 → 较快对冲缴款冲击，形成“月末集中抽水、随后快速回补”

9月展望与债市链条：跨月后资金快速转松（DR001/DR007降至1.35%/1.37%）→ 中下旬面临1.78万亿元中长期工具到期、政府债净融资超1.5万亿元及季末考核 → 但财政支出大月回流与央行续作空间充足 → 预计DR007围绕政策利率运行、超储率回升至1.40%左右 → 债市端，弱基本面、低资金成本叠加超长端补跌推动10Y跌破1.70%至1.68%左右 → 9月起政府债供给提速与财政发力成为新约束，若财政资金转化为实物工作量，10Y中枢可能重回1.70%附近