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伯恩斯坦：希捷科技FQ3'26：每EB硬盘价格涨幅创十多年新高；上调盈利预测和目标价至1000美元，重申跑赢大盘，长期首选

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原标题：STX FQ3'26: Largest HDD price increase (per EB) in over a decade; Raising est. and TP to $1000, Reiterate Outperform, Top LT pick

摘要

希捷科技FQ3'26（截至2026年3月）业绩全面超预期，营收31.12亿美元（伯恩斯坦预期29.73亿，共识29.54亿），调整后EPS 4.10美元（伯恩斯坦预期3.41，共识3.50），非GAAP毛利率47.0%（伯恩斯坦预期44.6%，共识44.5%），均大幅超出指引上限。FQ4'26指引EPS 4.80-5.20美元（共识4.00），营收33.5-35.5亿美元（共识32亿），运营利润率低40%区间（市场预期36.4%）。核心驱动是每EB硬盘价格环比上涨6%（十多年来最大需求驱动涨幅），以及HAMR技术持续降本。伯恩斯坦上调FY26/FY27/FY28 EPS预测至14.89/32.49/47.19美元（原12.81/19.52/29.50），目标价从620美元上调至1000美元，重申跑赢大盘评级，维持长期首选。

主要观点

  • FQ3'26营收31.12亿美元，环比增长10.2%，同比增长44.1%，超伯恩斯坦预期4.7%。
  • 非GAAP毛利率47.0%，环比扩大485个基点，创纪录；运营利润率37.5%，环比扩大560个基点。
  • 调整后EPS 4.10美元，远高于指引区间3.20-3.60美元，超伯恩斯坦预期20.4%。
  • FCF 9.53亿美元，环比增长57%；资本支出1.61亿美元（约营收5%），全年资本支出预计维持营收4-6%目标区间。
  • 股东回报1.91亿美元（回购0.3亿+股息1.61亿），加上用于赎回可转债的6亿美元，有效回报7.91亿美元，约占FCF的83%，超过长期资本回报目标75%。
  • FQ4'26指引营收33.5-35.5亿美元（中点同比+41%），运营费用约2.95亿美元，运营利润率低40%区间，EPS 4.80-5.20美元（基于税率约16%，稀释股份2.31亿股）。
  • 管理层将长期营收增长目标从低至中双位数上调至超过20%，受强劲市场需求和HAMR平稳爬坡驱动。
  • AI驱动的HDD需求结构性增强，产能通过长期协议（LTA）几乎完全分配至CY27，可见性延伸至2028年及以后。
  • 定价仅通过覆盖未来4-5个季度的采购订单固定，大部分远期数量未定价，保留未来定价上行空间。
  • HAMR技术执行顺利，两大全球最大云服务商已认证第二代HAMR产品（Mozaic 4），预计Mozaic 4在CY26年底成为HAMR出货主流。
  • 伯恩斯坦估计HAMR目前约占近线硬盘营收的三分之一，按线性进展推算，有望实现投资者日目标（FY26退出时40%混合比例）。

论述逻辑

希捷FQ3'26业绩全面超预期，核心超预期因素来自每EB硬盘价格环比上涨6%（十多年来最大需求驱动涨幅），叠加HAMR持续降本。价格上行得益于：新合同滚动执行（定价阶梯式重置）、非近线产品受NAND通胀带动涨价、以及现货出货高于合同量的溢价。HAMR技术推动成本下降，Mozaic 3和Mozaic 4平台加速渗透，两大CSP认证后密度和成本优势进一步显现。管理层上调长期营收增长目标至20%以上，反映AI驱动HDD需求结构性增长，产能通过LTA锁定至CY27。基于更强定价假设，伯恩斯坦大幅上调FY26-28盈利预测，目标价从620美元升至1000美元（基于21倍FY28 EPS）。

关键展望

  • FQ4'26（截至2026年6月）指引：营收33.5-35.5亿美元，EPS 4.80-5.20美元，运营利润率低40%区间。
  • 管理层预计通过已敲定的按订单合同，可实现至FY27的连续营收增长和利润率扩张。
  • 产能几乎完全分配至CY27，可见性延伸至2028年及以后；定价每4-5个季度重新谈判，若市场持续紧张，存在进一步上行空间。
  • Mozaic 4预计在CY26下半年加速爬坡，CY26年底成为HAMR出货主流；Mozaic 5开发进展良好，目标50TB容量，计划CY27年底认证出货。
  • 可转债赎回接近完成（剩余约4亿美元），之后资本配置重点转向股票回购。
  • 风险：报告未明确列出风险因素。

推荐标的

  • 希捷科技（STX）：评级跑赢大盘，目标价1000美元（原620美元），基于21倍FY28 EPS。理由：十多年来最大需求驱动每EB价格涨幅，HAMR执行推动成本下降和利润率扩张，AI驱动HDD需求结构性增长，产能锁定至CY27提供可见性。伯恩斯坦维持长期首选。

关键图表

EXHIBIT 1: STX Model Before vs After

EXHIBIT 2: STX Bernstein vs. Consensus

EXHIBIT 3: STX Actual vs Bernstein vs Consensus

EXHIBIT 4: STX Gross Margin

EXHIBIT 5: STX Operating Margin

EXHIBIT 6: HDD COGS ($mlnEB)

EXHIBIT 7: HDD ASP $mlnEB

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