张雪 李慧瑶 公司研究 首次覆盖 三鑫医疗（300453）：血液净化耗材平台化升级，国产替代与新品放量正当时

摘要

三鑫医疗深耕医用耗材领域，已成功转型为国内血液净化耗材平台型企业，2025年血液净化类产品收入达13.61亿元，占总营收比重82.95%。 终末期肾病患者基数扩大及治疗高频刚需属性奠定了行业基础，政策推动血透服务向基层下沉进一步打开增量空间。 在耗材集采常态化背景下，公司凭借全品类布局、规模制造与成本优势加速份额提升，在河南牵头23省联盟集采中核心产品均中标。 同时，湿膜透析器与血液透析滤过器等高端新品于2024年获批上市，推动产品结构向高端化升级。 海外市场拓展与产能扩张同步推进，2025年海外业务实现收入3.69亿元，同比增长34.56%。 通过可比公司估值法，预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.48/4.27/5.04亿元，给予目标价13.32元及“买入”评级。

主要观点

• 血液净化业务已成为公司核心收入来源，收入占比持续提升。

• 血透需求具备长期刚性，基层服务网络扩容打开行业增量空间。

• 耗材集采常态化重塑竞争格局，加速低效产能出清与国产替代。

• 公司核心血液透析产品在多省联盟集采中中标，血液透析管路报量份额居前。

• 湿膜透析器实现国产品牌突破，临床生物相容性表现优异。

• 血液透析滤过器与CRRT管路陆续获批，完善高质量及连续性血液净化场景布局。

• 海外业务实现快速增长，持续完善全球自主持证体系。

• 可转债募投项目扩充产能，匹配国内外订单增长需求。

• 推进核心材料国产化与自主纺丝能力，打通上下游产业链提升成本优势。

论述逻辑

• 终末期肾病患者增长及透析高频刚需奠定血透耗材基础需求 → 政策推动血透服务向县域及基层下沉进一步扩大设备和耗材增量 → 集采常态化与降价重塑行业格局，具备全品类、规模成本及渠道优势的国产头部企业加速份额集中 → 公司湿膜透析器、血液透析滤过器等高端新品获证推动产品结构高端化 → 配合产能扩张与海外自主持证拓展 → 最终实现收入与利润的加速增长，支撑目标价与买入评级。

关键展望

• 预计公司2026—2028年营业收入分别为18.87/22.30/25.84亿元，同比增长15.0%/18.2%/15.9%；归母净利润分别为3.48/4.27/5.04亿元，同比增长31.3%/22.7%/18.2%。

推荐标的

• 三鑫医疗（300453.SZ）：首次覆盖给予“买入”评级，给予2026年20倍PE，目标价13.32元。