徐亮 投资策略 债券策略 超长债行情会有吗，契机在哪

摘要

报告认为当前短端利率定价不便宜，1Y存单和3Y国开隐含7天资金利率分别在1.39%和1.35%左右，实际资金利率高于这一水平，但央行流动性呵护下大幅上行概率不大，短债仍有底仓价值。 长端方面，国债7Y以上、国开8Y以上位置较陡峭，但市场将10年国债交易至1.7%以下意愿不明显，10Y附近资本利得预期较小，属于无效久期。 对于30年超长债，若后续确认资金平稳宽松、通胀增速正常回落、供给高峰接近尾声、经济刺激政策落地且影响稳定，30-10Y利差有望向30BP左右压缩，30年国债利率下半年有望下行至2.0%-2.05%的低位。 但7-8月份需对上述因素进行验证，当前30年长期买点还未到来，建议仅按震荡思路对待。 组合构建建议维持中性久期敞口，关注短+长的哑铃型结构或短+中+长的均衡配置结构，短端关注2-3Y信用，长端关注20年地方债、30年国债老券、50年国债。 国债期货方面建议关注TL2609、T2703、TS2703基差压缩多头价值，以及TL-T对冲套利策略和30年地方债-TL远月合约对冲思路。

主要观点

• 短端利率定价不便宜，但大幅上行概率不大，短债仍有底仓价值

• 短端利率明显下行需要DR001回落到1.3%以下，提前博弈性价比不高

• 10Y附近位置资本利得预期较小，属于无效久期

• 30年国债利率下半年有望下行至2.0%-2.05%，但7-8月需验证多重条件，当前买点未到

• 组合建议哑铃型或均衡配置结构，底仓维持中性久期敞口

• 择券方向：国债关注9-10Y，国开关注9Y，二级资本债关注7-8Y

• 10年国开新券260210赔率更具优势，260205-260210利差在1BP左右

• 10年国债优先关注260010，其存量规模最终将达到5400亿元

• 30-10Y利差处于50BP左右波动，超长债赔率价值依然较高

• 26T4预计总规模可达3000亿元左右及以上，可作为主力券

• 国债期货建议关注三个思路：基差压缩多头、TL-T对冲套利、30年地方债-TL远月对冲

• 浮息债关注25进出清发007和26农发清发09，对DR007预期分别为1.33%和1.34%，相对便宜

论述逻辑

• 短端利率隐含资金利率低于实际资金利率→短端定价不便宜→但央行流动性呵护明显且政府债放量时央行维稳概率高→短端可能偏弱但大幅上行概率不大→短债仍有底仓价值

• 长端国债7Y以上、国开8Y以上位置陡峭→10Y及以上下行空间大一些→但投资者学习效应强，10年国债交易到1.7%以下意愿不明显→10Y附近资本利得预期小→用该位置构建风险敞口为无效久期

• 超长债赔率价值较高→但30-10Y利差压缩需确认资金宽松、通胀回落、供给高峰接近尾声、政策落地稳定→7-8月为验证窗口→当前长期买点未到→仅按震荡思路对待

• 不降息情况下资金利率中枢下行空间有限→收益率曲线明显变陡空间不大→子弹型组合超额优势不强→建议哑铃型或均衡配置结构

关键展望

• 7-8月份需验证资金平稳宽松、通胀增速正常回落、供给高峰接近尾声、经济刺激政策落地且影响稳定

• 若条件验证通过，30-10Y利差有望向30BP左右压缩，30年国债利率下半年有望下行至2.0%-2.05%

• 短端利率明显下行需DR001回落到1.3%以下，目前需要观察

• 需关注配置机构是否持续超配超长债

• 260010在7月22日还有一次续发，下一次新发10年国债在8月14日

推荐标的

• 交易方向关注26T4（30年国债新券）和TL2609（国债期货）

• 组合底仓建议关注20Y地方债、50年国债、30年国债老券、15年国开

• 曲线上赔率较好位置：8-9Y国开250205、5-5.5Y国开220205、4-4.5Y国开200215-210205

• 10年国开优先关注260210，赔率更具优势

• 8-9Y国开老券250205骑乘价值较好，250215流动性相对较好

• 10年国债优先关注260010，可能在7月具有更多流动性溢价

• 国债期货基差压缩多头关注TL2609、T2703、TS2703

• 短久期浮息债持有250214，稍高久期交易关注25进出清发007和26农发清发09