花旗：中际旭创（300308.SZ）：2025财年/2025年第四季度净利润指引符合市场预期

原标题：Innolight (300308.SZ): FY25/4Q25 NP guidance inline with consensus

摘要

花旗发布报告称，中际旭创2025财年净利润指引为98-118亿元，同比增长89.5%-128.2%，中值基本符合彭博一致预期。扣非净利润为97-117亿元，同比增长91.4%-130.8%。剔除股权激励影响后，光模块业务净利润为108-131亿元，同比增长90.8%-131.4%。2025年产生多项财务影响：股权激励费用2.23亿元，存货跌价及信用减值损失1.13亿元，汇兑损失2.7亿元，部分被投资收益及公允价值变动收益2.96亿元抵消。公司表示，受1.6T/800G及硅光占比提升驱动，2025年第四季度出货依然强劲，毛利率扩大。订单可见性可至2026年第四季度，部分客户已提供2027年需求预测。1.6T出货量将逐季增长，2026年更多客户采用。公司已确保充足上游供应以支持强劲需求。规模扩展机会和CPO影响也是投资者关注焦点。

主要观点

• 2025财年净利润指引中值基本符合彭博一致预期。
• 2025年第四季度收入环比增长30%以上，毛利率环比提升不到2个百分点，毛利环比增长35%，得益于产品组合改善和硅光占比提升至50%以上。
• 2025年第四季度总费用环比增长55%-60%，净利润环比增长不到20%。
• 2025年第四季度确认汇兑损失不到2亿元。
• 2025财年少数股东权益占净利润不到7%，2025年第四季度可能为8%-9%。
• 有效税率与2025年第三季度相似。
• 800G出货量在2025年第四季度继续环比增长；1.6T自2025年第三季度开始出货后快速爬坡。
• 1.6T中硅光占比高于800G。
• 订单可见性可至2026年第四季度，部分客户考虑下达2027年订单。
• 公司预计1.6T出货规模将远大于2025年下半年，2026年第一季度将快速环比增长。
• 2026年将有3-4家客户采用1.6T，不同客户爬坡节奏不同；2027年将有更多云服务提供商客户采用1.6T并爬坡。
• 尽管上游供应（如光芯片和激光芯片）紧张，公司已确保上游供应能力；硅光占比将在800G/1.6T出货中继续提升，硅光芯片交期将在2026年上半年逐步缓解。
• 随着规格升级，光模块价格将按行业惯例下降。
• 部分关键客户正与公司接触开发与规模扩展设计相关的定制产品，2026年将看到采样和评估进展，规模扩展光学部署将在2027年发生。
• 公司认为云服务提供商偏好NPO和可插拔光学用于规模扩展，公司有信心在机架内规模扩展光学领域保持领先。
• 客户主要关注2026-2027年的可插拔光模块（如800G/1.6T），CPO仍处于研发准备阶段，不太可能快速爬坡，因为需要证明可靠性和稳定性。
• 3.2T光模块处于研发中，尚未采样或评估；2026-2027年主流仍是1.6T/800G。

论述逻辑

报告从中际旭创发布的2025财年净利润指引入手，指出中值符合市场预期。随后通过业绩说明会要点，详细拆解2025年第四季度业绩（收入、毛利率、费用、净利润环比变化），并更新业务进展（800G/1.6T出货、硅光占比）、订单可见性（至2026年第四季度）、2027年展望、1.6T出货预期、供应紧张情况、价格趋势、规模扩展机会、CPO进展及3.2T研发状态。最终结论是公司基本面强劲，需求旺盛，但花旗当前评级为“暂停”。

关键展望

报告明确提及的未来验证点包括：1.6T出货量在2026年第一季度快速环比增长；2026年将有3-4家客户采用1.6T；2027年更多云服务提供商客户采用1.6T；硅光芯片交期在2026年上半年逐步缓解；规模扩展光学部署在2027年发生；CPO仍处于早期研发阶段。报告未给出具体目标价或预期回报。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。花旗对中际旭创的评级为“暂停”（Rating Suspended），未设定目标价。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。