2026-09-01 · 华创证券 · 宏观策略

AI投融资跟踪半月报：云厂商信用利差走阔，关注英伟达供应链融资

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摘要

华创证券本期AI投融资半月报围绕融资端与投资端两条主线展开。融资端，长端美债收益率上行叠加AI相关企业债供给集中释放推高了云厂商信用利差，5家云厂商新发美元债加权平均信用利差（较美债）从25/4低点0.41pct升至26/2高点1.12pct，7月回落至0.75pct，8/10谷歌新发美元债小幅回落至0.74pct，但8/27谷歌新发澳元债利差较美元债明显走阔，六大科技巨头CDS均已处历史高位。本期最重要事件是英伟达联合阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛及KKR设立独立算力融资平台，计划逐步调动超过5000亿美元第三方资本，并在部分项目中提供最高25%的资产残值兜底。股权融资端，2026年前8个月AI初创企业VC投资达4731亿美元、占全球VC投资的73%，但8月已降至187亿美元、较6-7月平均440亿左右显著放缓，且一级市场高度依赖OpenAI等超大单轮。证券化与表外融资明显放量：前8个月全球数据中心ABS发行348亿美元，Meta相关SPV融资合计逾500亿美元。投资端，四大云厂商7月财报季基本都上调全年资本开支指引，中位数情况下合计有望达7350亿美元，加上甲骨文27年指引的700亿美元后五大厂商合计有望突破8000亿美元；除Meta外四家ROIC均显著提升，但二季度谷歌、Meta自由现金流也转负，报告认为这是成长型行业保持竞争力的必由之路，且云厂商偿债能力尚处可控区间。

主要观点

长端美债收益率上行叠加AI相关企业债供给集中释放，推高云厂商信用利差并抬升综合融资成本：5家云厂商新发美元债加权平均信用利差从25/4低点0.41pct升至26/2高点1.12pct，7月回落至0.75pct，8/10谷歌新发美元债小幅回落至0.74pct。

谷歌8月两度发债：8/10发行250亿美元美元债、8/27发行39亿美元澳元债；澳元债5/10/20年期固定利率5.5%/6.25%/6.9%（较澳国债+0.84/+1.23/+1.37pct），明显走阔于8/10美元债同期限的4.9%/5.45%/6.25%（较美债+0.47/+0.73/+1.00pct），反映市场对科技企业信用的定价正在重新校准。

英伟达宣布与阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛及KKR合作设立独立算力融资平台，计划逐步调动超过5000亿美元第三方资本用于AI基础设施建设；英伟达可提前锁定订单获得硬件销售收入，并在部分项目中提供最高25%的资产残值兜底作为信用缓冲。

算力融资平台的运行逻辑：六大机构设立大规模专项资本池，以有竞争力的利率向英伟达生态内的AI实验室、企业、AI云服务商提供融资；客户借此采购硬件、建设DSX架构AI工厂而不消耗自身资产负债表现金，未来以算力租金还本付息，把AI算力项目变成类似公用基建、可供全球机构资本配置的投资标的。

AI股权融资高度集中且边际放缓：2026年前8个月AI初创企业全球VC投资4731亿美元、占全球VC投资比例升至73%（2024/2025年分别为1846/2789亿美元、52%/59%）；但增长集中在一季度（26Q1超2600亿美元、2月单月1947亿美元），8月已降至187亿美元，较6-7月平均440亿左右显著下滑。

一级市场对少数巨头依赖度显著上升并埋下集中度风险：26Q1仅OpenAI一轮少数股权融资就达1100亿美元（Amazon 500/软银300/英伟达300+），一旦头部两三家融资节奏放缓，总量读数将出现台阶式回落；2026年其他大额轮次还包括Anthropic两轮300亿、650亿美元及Databricks 50亿美元等。

云厂商发债认购倍数上半年持续下行后8月显著回升：从2026年2月谷歌峰值5.4倍持续降至7月亚马逊的1.6倍，受益于中报披露后市场对AI产业景气的验证，8/6谷歌发行的250亿美元债券整体认购倍数回升至4.4倍。

云厂商CDS均已处历史高位（截至8/31）：亚马逊5年期62（98%分位）、谷歌60（99%）、META 96（93%）、微软43（93%）、甲骨文216（99%）、英伟达87（100%）；10年期甲骨文291（100%分位）、META 142（100%）。

AI相关高收益债（惠誉BB+及以下，如CoreWeave）发行放缓、利率下降：2026年前8个月累计发行440亿美元，加权发行利率从2025年7.8%降至6.8%；7-8月分别仅发行27、20亿美元，加权平均发行利率6.8%、5.6%。

数据中心ABS大幅放量：全球发行额从2021年约133亿美元、2022年骤降至12亿后逐年修复，2024-2025年分别215、363亿美元，2026年前8个月已达348亿美元、其中26Q1达210亿美元；报告强调其意义在于融资半径扩张的信号——租约现金流被打包向保险与养老金等更广资金池分销。

SPV表外融资以甲骨文和META为主，Meta相关SPV融资合计逾500亿美元：2025年10月通过Beignet项目公司为Hyperion数据中心发行约270-273亿美元私募债（史上最大私募信贷交易，PIMCO锚定约180亿）；2026年7月通过Sopaipilla项目公司为El Paso数据中心发行约125.5亿美元项目债（票息7.534%、较美债+287.5bp），总开发成本约140亿美元。

投资端验证AI景气：四大云厂商7月财报季基本都上调全年资本开支指引，中位数情况下合计有望上调至7350亿美元，加甲骨文27年指引的700亿美元后五大合计有望突破8000亿美元；其中Alphabet从1800-1900亿上调至1950-2050亿美元，亚马逊从2000亿上调至2200亿美元，Meta下限从1250亿提至1300亿美元。

财务状况：除Meta外四家ROIC均显著提升（亚马逊21%→26%、谷歌35%→40%、微软34.0%→34.4%、甲骨文13%→14%），缓解市场对AI投资回报的担心；继一季度亚马逊自由现金流转负后，二季度谷歌、Meta自由现金流也均转负，但报告认为成长型行业保持竞争力需要资本开支投入；截至26Q2资产负债率亚马逊50%、微软42%、谷歌31%、Meta42%（甲骨文85%左右），净资产/带息债务微软11%最高、偿债能力尚处可控区间。

论述逻辑

第一环（融资成本抬升）：长端美债收益率上行＋AI相关企业债供给集中释放→推高云厂商信用利差、抬升综合融资成本，利差从25/4低点0.41pct升至26/2高点1.12pct，7-8月小幅回落至0.75/0.74pct；CDS同步升至历史高位、上半年发债认购倍数持续下行，共同印证市场对AI融资的担忧。

第三环（融资结构转向表外与第三方）：在利差走阔、二季度谷歌与Meta自由现金流转负、资产负债表承压的背景下，巨头转向SPV表外融资（Meta逾500亿美元）、数据中心ABS（前8月348亿美元）以及英伟达联合六大机构超过5000亿美元的第三方算力融资平台，以残值兜底和算力租金现金流换取信用缓冲。

第四环（投资端闭环验证）：只要投资能带来可持续收入、利润和资产回报，现金流转弱是成长型行业保持竞争力的必由之路——四大云厂商上调资本开支指引至中位数7350亿美元（加甲骨文破8000亿美元）、ROIC改善、偿债能力可控，构成对融资端扩张的支撑，报告由此维持对AI投融资体系'成本抬升但循环仍通畅'的判断。