伯恩斯坦全球航空航天与国防：欧洲国防——现在选赢家，增长在后

原标题：Bernstein Global Aerospace & Defense European Defense: Picking winners ~self~help now, growth later

摘要

伯恩斯坦认为欧洲国防板块当前应聚焦于具备“自助力”的公司，即那些能通过内部效率提升、订单执行和现金流改善实现增长的企业，而非依赖宏观订单。报告指出，尽管长期国防支出上升趋势明确，但短期订单能见度有限，因此推荐选择有明确催化剂和独立增长故事的公司。核心标的包括莱茵金属、萨博和泰雷兹，均给予“跑赢大盘”评级。报告还强调估值分化将加剧，自助力强的公司有望获得溢价。

主要观点

• 欧洲国防板块短期面临订单空窗期，但长期支出增长趋势不变。
• 具备“自助力”的公司（如莱茵金属、萨博）能通过内部措施实现增长，优于依赖宏观订单的公司。
• 莱茵金属受益于弹药和车辆需求，2026年订单可见度高，给予“跑赢大盘”评级。
• 萨博在雷达和导弹领域有独特优势，且现金流改善明显，同样“跑赢大盘”。
• 泰雷兹凭借民用航空和国防电子多元化，防御性更强，评级“跑赢大盘”。
• 估值方面，自助力公司相对板块溢价约20%，但仍有上行空间。
• 报告警告，若订单延迟或预算削减，自助力故事可能失效。
• 欧洲国防支出占GDP比重预计从2025年的1.8%升至2030年的2.5%。
• 供应链瓶颈仍是风险，但自助力公司通过垂直整合缓解。
• 投资者应关注2026年中期财报和各国预算更新作为催化剂。

论述逻辑

报告从宏观国防支出长期增长趋势出发，指出短期订单能见度低，因此筛选出能通过自身运营改善（自助力）实现增长的公司。通过分析各公司订单积压、产能扩张和现金流指标，得出莱茵金属、萨博和泰雷兹具备最强自助力，并给予跑赢大盘评级。最后，报告强调估值分化将随自助力差异扩大，建议投资者聚焦这些赢家。

关键展望

• 报告未明确给出未来时间窗口或价格目标，但指出2026年中期财报和各国国防预算更新是关键催化剂。
• 风险包括订单延迟、预算削减和供应链瓶颈。
• 报告未提供具体目标价或评级调整时间。

推荐标的

• 莱茵金属：评级“跑赢大盘”，理由：弹药和车辆需求强劲，2026年订单可见度高。
• 萨博：评级“跑赢大盘”，理由：雷达和导弹领域独特优势，现金流改善。
• 泰雷兹：评级“跑赢大盘”，理由：民用航空和国防电子多元化，防御性强。

关键图表

图1. 美国2027年国防预算（十亿美元）

图2. 美国2027年：总投资账户（研发、测试与评估+采购）预算（十亿美元）

图3. 我们略高于营收共识——图4：我们对短期更为乐观

图4. 我们大幅高于共识，图6：在营业利润层面也是如此

图5. 莱昂纳多每股收益预测自2025年以来持续上调

图6. 莱昂纳多交易价格较欧盟国防平均折价16%

图7. 共识已赶上我们的预测，图10：...以及息税摊销前利润

图8. 莱茵金属第一季度面临高基数，第二季度起有所缓解