花旗：中国消费——1H26财报季核心要点；调整后的偏好排序

摘要

中国消费行业Top Buys为必需品中的蒙牛与农夫山泉、可选中的安踏、美的与亚朵；现金回报具吸引力的标的为美的、百胜中国、华住与颐海；若2H26促消费政策好于预期，海底捞、李宁与中免有望跑赢。 中国互联网2Q26业绩普遍弱于1Q26，年初至今回报-19.8%，大幅跑输日本+15.6%、印度+1.5%等市场，2H26花旗预计中国AI实验室研发3T+更大模型、通过开放平台验证变现，首选腾讯、阿里巴巴、美团、拼多多、满帮与美图。 航空方面花旗逆势首次覆盖中国三大全服务航司，东航中性、国航与南航卖出，亚太首选国泰。 全球硬件篇预览9月9日发布的iPhone 18系列，首款折叠iPhone起售价2,000美元以上，苹果链偏好蓝思科技、立讯精密、台积电等份额/含量提升者。 此外，满帮维持买入/高风险评级；印度IDFC First Bank吸收35.7亿美元FCNR(B)存款（约占总存款11%）；韩国S-Oil由卖出上调至买入，预计3Q26润滑油EBIT环比翻倍至约1万亿韩元并至少持续至1H27。

主要观点

• 中国消费行业Top Buys：必需消费品为蒙牛与农夫山泉；可选消费品为安踏、美的与亚朵。

• 现金回报维度花旗点名美的、百胜中国、华住与颐海；并提示若2H26促消费政策好于预期，海底捞、李宁与中免有望跑赢。

• 中国互联网2Q26业绩普遍弱于1Q26，源于宏观走弱、AI生成内容冲击、费用上升、资本开支激增与汇率负影响；板块年初至今回报-19.8%，同期日本+15.6%、印度+1.5%、美国-6.5%、韩国-9.9%、东南亚-23.2%，KOSPI +62.2%、日经+31.5%、标普500 +12.3%、恒指-1.2%、Nifty -8.0%。

• 2Q26核心亮点为中国AI模型显著进步，同时超大规模云厂商资本开支激增、自由现金流转负；2H26花旗预计中国AI实验室将研发3T+参数的更大模型，通过开放平台进一步验证变现能力。

• 花旗判断互联网情绪短期维持低迷、等待智能体AI突破催化，宏观持续疲软或压制广告、电商与本地生活展望；行业首选腾讯、阿里巴巴、美团、拼多多、满帮与美图。

• 中国航空首次覆盖持逆势观点：花旗不认为中国即将出现飞机短缺，国内市场仍供给过剩、制约航司定价能力，同时对国际收益率上行乐观；按国际占比与公司行动，东航（CEA）中性，国航（AC）与南航（CSA）卖出，国泰为亚太航空首选。

• iPhone 18系列预计9月9日（美国时间）发布：首款折叠iPhone（或命名iPhone Ultra）起售价2,000美元以上，iPhone 18 Pro/Pro Max较前代贵约200美元；升级含A20芯片、Pro系列可变光圈主摄、苹果自研基带，Ultra配备前后双摄、内折屏OLED/UTG盖板及更高电池/VC均热板/结构件含量。

• 满帮（YMM.N）：公司IR团队出席9月2日花旗中国TMT日活动，议题涵盖卡车司机激励计划、佣金收入中期展望、订单量、海外业务与股东回报；花旗认为其估值不贵（净现金、佣金变现潜力、股东回报改善），维持买入/高风险评级。

• 印度IDFC First Bank（未覆盖）在RBI互换窗口下吸收FCNR(B)存款总额35.7亿美元（约339.75亿卢比），相当于总存款约11%、定期存款22%、全行业FCNR(B)募资份额2.8%，远超此前净流入1.3亿美元与0.5%的增量份额；存款增长使FY27共识绝对NII/PPOP提升逾2%/逾5%，但FCNR低息差压缩净息差30-35bps。

论述逻辑

• 消费篇逻辑链：1H26业绩实际分布（27%超/38%符/35%逊）→ 结构性趋势未变但各公司2H26E指引分化 → 花旗修正偏好排序并输出必需（蒙牛、农夫山泉）与可选（安踏、美的、亚朵）首选，另按现金回报与政策弹性两条线索补充标的。

• 互联网篇逻辑链：宏观走弱+AI生成内容冲击+费用与资本开支上升+汇率负影响 → 2Q26业绩环比走弱、板块大幅跑输 → 短期情绪低迷待智能体AI催化，但AI模型进步与开放平台被视为2H26变现验证主线 → 给出腾讯、BABA、美团、PDD、YMM、美图首选。

• 航空篇逻辑链：逆势判断中国不会立即出现飞机短缺 + 国内供给过剩压制票价 + 国际收益率上行空间乐观 → 按国际占比与公司行动区分评级：CEA中性、AC/CSA卖出，另以国泰为亚太首选。

关键展望

• 条件性判断：若2H26促消费政策好于预期，花旗预计海底捞、李宁与中免将跑赢。

• 2H26中国AI实验室预计研发3T+更大模型并通过开放平台验证变现；宏观持续疲软或压制广告、电商与本地生活；板块情绪料维持低迷，等待智能体AI突破催化。

• iPhone 18系列9月9日（美国时间）发布，初期销售/出货节奏与供应链订单调整为后续催化剂；发布后苹果链或现获利了结。

• S-Oil强劲润滑油EBIT预计至少持续至1H27；Shell预计Pearl GTL于2027年3月底重启，供给正常化节奏仍不确定。

• IDFC First Bank：存款扩张使FY27共识绝对NII/PPOP提升逾2%/逾5%，但FCNR薄利差资金使净息差压缩30-35bps。

推荐标的

• 中国消费行业Top Buys：蒙牛、农夫山泉（必需消费品）；安踏、美的、亚朵（可选消费品）。

• 现金回报具吸引力的标的：美的、百胜中国（YUMC）、华住（H World）、颐海国际（Yihai）。

• 政策弹性组合（若2H26促消费政策超预期有望跑赢）：海底捞、李宁、中免（CTG Duty Free）。

• 中国互联网行业首选：腾讯、阿里巴巴（BABA）、美团、拼多多（PDD）、满帮（YMM）、美图。

• 中国航空首次覆盖：中国东航（CEA）中性；中国国航（AC）卖出；中国南方航空（CSA）卖出；国泰航空为亚太航空首选。

• 苹果产业链偏好份额/含量提升者：蓝思科技（Lens Tech）、领益智造（Lingyi）、安费诺、大立光（Largan）、舜宇光学（Sunny）、瑞声科技（AAC）、Alps Alpine、铠侠（Kioxia）、立讯精密（Luxshare）、台积电（TSMC）等。

• 满帮/Full Truck Alliance（YMM.N）：维持买入/高风险（Buy/High Risk）。

• S-Oil（010950.KS）：评级由卖出上调至买入。

• IDFC First Bank（IDFB.NS）：花旗未覆盖标的，仅为影响测算，无评级。