瑞银 中国房地产：11万亿元住房公积金池如何稳定市场？

摘要

瑞银认为，北京近期政策放松叠加7月宏观数据走弱，预示政策宽松概率上升；在限制性购房措施几乎全面放开后，6月出台的住房公积金（HPF）改革成为化解住宅负利差（租金收益率低于按揭利率）的新抓手。 住房公积金池规模达11万亿元人民币，相当于2026年预期全国新房销售额的1.7倍，且2016年以来公积金利率仅下调3次共65bp，远少于基准/LPR的9次共140bp，存在进一步降息空间。 购房者从按揭（3.10%）切换至公积金贷款（2.60%）可节约资金成本50bp，而50城租金收益率2.41%、一线城市仅1.81%，房价连跌5年后租金收益率已接近资金成本，因此公积金放松是过去12个月稳房价最有效的方式，并天然利好租金收益率更高的二手房。 市场数据已在验证：截至2026年8月16日，12个主要城市二手房成交量同比增长10%，远好于全国新房前7个月同比下降13%，一线城市二手房价年内保持稳定。 租金端，50城住宅租金2026年7月同比仍跌2.6%，一线城市6月同比跌3.1%（深圳+0.5%），跌幅收窄且上海、北京、深圳租金趋于企稳。 供给端，2021-2025年新开工累计下降70%叠加保障房由新建转向存量转化，租赁供给收缩将令租金跌幅继续收窄，支撑一线城市房价率先企稳。 个股上，若公积金利率像2025年5月那样下调25bp，最利好二手房交易平台贝壳，其次是一二线敞口大且积极补地的华润置地、中海、绿城、建发、金茂。

主要观点

• 政策窗口：北京放松叠加7月宏观数据疲弱，政策宽松概率上升；限制性购房措施几乎全面放开后，住房公积金改革是化解住宅负利差（租金收益率低于按揭利率）的新角度。

• 住房公积金池规模达11万亿元，相当于2026年预期全国新房销售额的1.7倍，而公积金贷款使用率过去五年持续下降。

• 2026年以来已有超过60个城市宣布地方层面公积金改革，例如提高公积金贷款上限、放宽公积金使用。

• 2026年6月住建部发布《住房公积金管理条例》修订草案：存贷款利率改由住建部、人民银行、财政部三方确定（此前仅由央行确定），并允许公积金用于支付租房、房屋装修和物业费。

• 住建部加入定率机制暗示楼市稳定可能成为公积金利率的考量因素；2016年以来公积金利率仅下调3次共65bp，而央行基准/LPR已下调9次共140bp，显示公积金利率仍有进一步下调空间。

• 租金收益率已成为决定房价的新锚；房价连跌5年后租金收益率接近资金成本，从按揭3.10%切换到公积金贷款2.60%可为购房者降低资金成本50bp，对比50城租金收益率2.41%、一线城市1.81%，使公积金放松成为过去12个月稳房价最有效的方式。

• 二手房因租金收益率更高而跑赢新房：截至2026年8月16日，12个主要城市二手房成交量同比增长10%，远好于2026年前7个月全国新房成交同比下降13%；一线城市二手房价年内保持稳定。

• 租金仍在下跌但跌幅收窄：50城住宅平均租金2026年7月同比-2.6%；一线城市6月同比-3.1%，其中深圳+0.5%；上海、北京、深圳租金已看似企稳。

• 租金下跌受三重供给压制（商品住宅竣工、保障房竣工、卖房者因存款利率等机会成本下降而转售为租），但近几个月二阶导改善；中原住宅租金指数2026年6月上海221、深圳186、北京170、广州144。

• 租赁供给展望：商品住宅竣工下降（2021-2025年新开工累计下降70%）叠加保障房政策由新建转向存量转化，租赁住房供给将持续减少，租金跌幅有望继续收窄，这是一线城市房价率先企稳的判断依据。

• 股票含义：若公积金利率像2025年5月那样下调25bp，对二手房交易（贝壳）最为正面，其次是具备一二线城市敞口且积极补充土储的开发商（华润置地、中海、绿城、建发、金茂）。

论述逻辑

• 起点是政策信号：北京放松与7月疲弱宏观数据叠加，推高政策进一步宽松的概率。

• 限制性措施几乎全面放开后，核心矛盾转为住宅负利差，于是6月住建部公积金条例修订草案（三部委共定利率）成为新工具，住建部加入暗示稳楼市可能纳入定率考量。

• 降息空间论证：公积金利率2016年以来仅降3次共65bp，远少于基准/LPR的9次共140bp，因此公积金利率存在进一步下调空间。

• 传导机制：租金收益率成为房价新锚，公积金贷款2.60%较按揭3.10%低50bp，而50城租金收益率2.41%已接近资金成本，负利差收窄使公积金放松成为过去12个月稳房价最有效手段，并利好租金收益率更高的二手房。

• 市场数据验证：12个主要城市二手房成交年初至今+10%，远好于全国新房7M2026的-13%，二手房跑赢印证上述逻辑。

• 前瞻闭环：新开工2021-2025年下降70%导致竣工与租赁供给收缩，租金跌幅收窄（50城7月-2.6%、一线6月-3.1%、深圳转正+0.5%），从而推断一线城市房价将率先企稳。

• 最终落到标的：若公积金利率下调25bp（参照2025年5月），最利好二手房交易平台贝壳，其次是一二线敞口且积极补地的华润置地、中海、绿城、建发、金茂。

关键展望

• 关键验证点是潜在的公积金利率下调：报告情景为下调25bp（参照2025年5月的降息），届时对二手房交易（贝壳）最正面，其次是一二线敞口开发商。

• 报告预计租赁住房供给将持续下降（商品住宅竣工减少、保障房由新建转向存量转化），租金价格跌幅将继续收窄，一线城市房价将率先企稳。

• 针对“租金仍在下跌时谈租金收益率无意义”的质疑，报告以二阶导改善回应：近几个月租金跌幅小于过去，上海、北京、深圳租金已看似企稳，判断今年一线城市出现相对的市场企稳。

推荐标的

• 贝壳（KE Holdings）：报告认为潜在公积金降息对二手房交易最为正面，贝壳为首要受益标的；所提供文本未附具体评级与目标价。

• 华润置地（CR Land）、中国海外发展（COLI）、绿城、建发（C&D）、金茂：其次受益，逻辑为聚焦一二线城市敞口并积极补充土地储备；所提供文本未附具体评级与目标价。