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高盛 美洲资产管理公司：直接借贷摘要：没有消息就是好消息；私募信贷动态持续趋于稳定

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摘要

三季度赞助商主导活动好于二季度，直接借贷利差较2025年紧水平走阔50个基点以上，叠加潜在更高的基准利率，高盛认为新配置机会的风险调整回报较过去几年更具吸引力。 零售端方面，高盛预计三季度赎回申请将从二季度约15%降至约10%，多数非交易BDC净流出料持续至2027年一季度，但TPG、BAM、STEP、BLK/HPS最有条件承接流入，握有大量机构端未投资资金的ARES有望实现更快增长。 多数非交易BDC年初至今跑输流动性基准，超额表现将日益成为增长分化的关键。

主要观点

  • 行业信贷质量数个季度以来首次环比改善：非应计贷款率环比降10个基点至1.77%，低于约2.0%的历史平均水平
  • 非交易与公开BDC走势背离：非交易BDC非应计率降至1.11%（1Q为1.26%，历史约1.7%），公开BDC微升至3.27%（1Q为3.23%，历史2.6%）
  • 前20大BDC（约占行业总资产60%）非应计率平均2.00%、环比降11个基点，但标准差仍高达1.86%，分化继续扩大；OWL旗下OBDC（+83bps）与ARES旗下ARCC（+31bps）环比升幅最大
  • 内部观察名单基本稳定：表现低于预期贷款占所选BDC公允价值5.3%（上季5.4%）；赞助商支持杠杆贷款TTM违约率仅0.61%，远低于1.75%的历史均值
  • 行业投向集中：科技、服务、医疗是BDC放贷最多的三大行业，高盛估算约20%的贷款投向各行业中的软件公司
  • 活动与定价改善：3Q赞助商主导活动好于2Q、已完成赞助商支持部署创4月以来最高；直接借贷利差较2025年紧水平高出50个基点以上，全部BDC新投资利差环比升51个基点，BDC/直接借贷与BSL新发利差之差创2023年以来最高，BSL新发利差3QTD回升至约325bps；叠加潜在更高基准利率，新配置风险调整回报较过去数年更具吸引力
  • 历史损失率与费率结构：直接借贷历史年损失率约1%，GFC期间峰值近7%、疫情期间3.3%；信用管理费+FRPR平均占公司整体管理费+FRPR约40%，其中ARES（64%）、APO（62%）、OWL（56%）占比最高
  • 业绩分化明显：YTD TCAP与Cliffwater旗下BDC净回报居区间高端，OTIC与OSCF明显跑输；直接借贷BDC净回报2Q反弹但YTD仅与大盘银团贷款大致持平，多数非交易BDC跑输流动性基准
  • 定位判断：TTM回报更好、存量盘更小、赎回排队更少的机构最有条件承接流入，TPG、BAM、STEP、BLK/HPS定位最佳；拥有大量机构端未投资资金的ARES有望实现更快增长；预计TCAP、SCRED、HLEND、ASIF未来几个季度总流入最高

论述逻辑

  • 数据基础：基于2Q26业绩分析公开交易与非交易BDC组合持仓，覆盖约5000亿美元直接借贷贷款；考虑机构直接借贷基金与BDC之间的交叉持仓，该样本可作为行业信贷趋势与组合公司表现的良好代理
  • 信贷趋势平稳：非应计率降至1.77%（低于约2.0%历史均值）、PIK温和上升、观察名单小幅改善、组合公司基本面大体稳定，推出『没有消息就是好消息』的总体判断
  • 活动与定价改善推升回报吸引力：3Q赞助商主导活动好于2Q、直接借贷利差较2025年紧水平高50bps以上，叠加潜在更高的基准利率，新配置机会的风险调整回报较过去几年更具吸引力
  • 增长分化结论：多数非交易BDC YTD跑输流动性基准，超额表现将日益成为未来增长的关键分化器；零售渠道整体无法净投放资金，拥有大量机构未投资资金的管理人（ARES）增长更快

关键展望

  • 预计3Q零售数据显示赎回申请降至约10%（2Q约15%），多数非交易BDC净流出持续至2027年一季度
  • 预计信贷趋势继续向历史水平正常化，未来几个季度管理人业绩分布更宽、信贷结果更趋个体化
  • 预计最高总流入流向相对回报最强、赎回积压最轻的管理人（TPG、STEP、BAM），若干最大基金将在1Q27转为净流入
  • 图表预测（Exhibit 47/48）：预计TCAP、SCRED、HLEND、ASIF未来几个季度总流入最高，如ASIF总流入率由3Q26的7%升至3Q27的25%、TCAP由21%升至28%；BCRED、ASIF、HLEND有望在1Q27转为净流入，HLEND净有机增长由3Q26的-5%升至1Q27的+11%
  • 回报展望：直接借贷利差较2025年紧水平维持50bps以上的优势，叠加潜在更高基准利率，新部署的风险调整回报较过去数年相对更具吸引力

推荐标的

  • TPG：TTM回报更好、赎回排队较轻，为承接零售流入定位最佳的机构之一，且预计位列未来最高总流入管理人之列；2Q总资产环比+10%（同比+35%）、净资产环比+5%；报告未给出明确评级或目标价
  • BAM：定位最佳的机构之一，预计与TPG、STEP共同获得最高总流入，其BDC OSCF的PIK贡献处于最低档（1%-2%）；报告未给出明确评级或目标价
  • BLK/HPS：被高盛列为与TPG、BAM、STEP并列的承接流入定位最佳机构之一；报告未给出明确评级或目标价
  • ARES：拥有大量机构端未投资资本，在零售渠道整体无法净投放资金的背景下，有望实现更快增长；报告未给出明确评级或目标价
  • 报告未给出具体评级或目标价；文中另以数据形式覆盖OWL（OBDC/OCIC/OTIC/OTF）、BX（BCRED/BXSL）、KKR（FSK）、APO（ADS/MFIC）、CG、TPG、STEP等管理人的BDC组合指标

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