野村：携程（TCOM.US）被要求整改不当商业行为

摘要

2026年7月25日，中国国家市场监督管理总局结束了针对携程为期六个月的反垄断调查，认定携程在中国在线酒店预订市场占据近60%份额（2025年），自2020年以来通过排他协议和最低价格要求滥用市场支配地位。 SAMR责令携程停止违规行为，退还酒店保证金人民币1.228亿元、没收违法所得人民币16.6亿元，并处以人民币35亿元罚款（按FY25中国市场收入的7.5%计算），现金义务合计约人民币53亿元，占携程截至2Q26净现金余额的11%。 野村指出，实际处罚总额人民币52亿元超出其初始估计的人民币30亿元（约占FY25合并收入5%），但市场或可消化一次性财务罚款；更值得关注的是，取消排他协议和最低价格要求后，美团（3690 HK，买入）和抖音等竞争对手有望缩小酒店供应差距，酒店预订业务竞争将加剧。 野村预计携程FY26和FY27非GAAP运营利润率分别同比下降3pp和1pp，FY26和FY27非GAAP运营利润预测分别低于Visible Alpha共识2%和9%，维持中性评级，目标价51美元（基于12x FY27F P/E）。

主要观点

• SAMR认定携程在2025年中国在线酒店预订市场份额近60%，自2020年起通过排他协议和最低价格要求滥用市场支配地位

• 处罚包括退还酒店保证金人民币1.228亿元、没收违法所得人民币16.6亿元、罚款人民币35亿元，合计现金义务约人民币53亿元，占2Q26净现金余额的11%

• 罚款按FY25中国市场收入的7.5%计算，总处罚人民币52亿元超出野村初始估计的人民币30亿元

• 携程宣布将全面落实SAMR要求的所有整改，并承诺加强平台治理

• 取消排他协议和最低价格要求后，美团和抖音有望缩小酒店供应差距，但携程凭借一站式模式和优质服务仍将保持最大渠道地位

• 预计FY26和FY27非GAAP运营利润率分别同比下降3pp和1pp，运营利润预测分别低于Visible Alpha共识2%和9%

• 维持中性评级，目标价51美元，基于12x FY27F P/E

• 野村中国互联网首选标的为阿里巴巴、腾讯（700 HK，买入）、美团、网易（NTES US，买入）和极兔（1519 HK，买入）

关键展望

• FY26和FY27非GAAP运营利润率预计分别同比下降3pp和1pp

• FY26和FY27非GAAP运营利润预测分别低于Visible Alpha共识2%和9%

• 目标价51美元基于12x FY27F P/E；上行风险包括人均消费超预期、出境游恢复快于预期、国内旅游持续强劲；下行风险包括全球经济严重衰退和新兴竞争者加剧竞争

推荐标的

• Trip.com（TCOM US）：中性，目标价51美元，收盘价43.64美元（2026年7月24日）

• 美团（3690 HK）：买入，受益于携程排他安排取消

• 阿里巴巴（BABA US）：买入，野村中国互联网首选标的之一

• 腾讯（700 HK）：买入，野村中国互联网首选标的之一

• 网易（NTES US）：买入，野村中国互联网首选标的之一

• 极兔（1519 HK）：买入，野村中国互联网首选标的之一

• 拼多多（PDD US）：中性，作为阿里案类比中份额增长方被提及

关键图表

图表 1