瑞银证券 怡合达 301029 Q226收入增速加快，盈利增速则仍受累于利润率及运营支出

摘要

分板块看，H126新能源品类（主要为锂电池）收入4.76亿元（占总收入25.7%）、同比+48.4%，但毛利率降2.6个百分点至31.2%；3C/移动收入4.06亿元（21.9%）、同比+15.1%，毛利率持平于40.5%；汽车收入1.68亿元（9.1%）、同比-4.0%，毛利率升5.1个百分点至42.2%。 公司拟派中期现金股息0.25元/股（较H125的0.15元/股增长67%），合计约1.59亿元，约占H126归母净利的50%（H125约34%）。 公司未提供新指引，瑞银后续关注新能源订单可持续性、汽车需求、成本运行率及海外/FB业务节奏。 按2026年8月28日股价25.60元计，预测股票回报率8.7%，仅高出市场回报率假设6.8%约2.0个百分点。

主要观点

• Q226收入强于瑞银预期，达11.07亿元、同比+31.7%、环比+48.4%，主要因新能源增长较快；净利润1.89亿元、同比+18.3%、环比+46.5%

• H126收入/净利分别为18.54亿元/3.18亿元，同比+26.9%/+13.0%，收入与利润增速明显分化

• 盈利能力承压：Q226毛利率38.9%（同比-1.0个百分点、环比-0.1个百分点），净利润率17.1%（同比-1.9个百分点、环比-0.2个百分点）

• 整体运营费用率18.3%（同比+2.2个百分点、环比-0.5个百分点），上升主要系管理费用率走高；信用/资产减值费用下降及有效税率降低约2.6个百分点部分抵消压力

• 新能源需求推动业务复苏但利润率承压：H126新能源品类（主要为锂电池）收入4.76亿元、占总收入25.7%、同比+48.4%，毛利率降2.6个百分点至31.2%

• 3C/移动业务收入4.06亿元（占21.9%）、同比+15.1%、毛利率基本持平于40.5%；汽车板块收入1.68亿元（占9.1%）、同比-4.0%、毛利率升5.1个百分点至42.2%

• 股东回报提升：董事会拟派中期现金股息0.25元/股，较H125的0.15元/股增长67%，派息合计约1.59亿元，约占H126归母净利的50%（H125约34%）

• 基于PE的目标价从28.8元调整为27.4元，反映盈利预测下调、PE倍数从30x 2026E PE降至25x 2027E PE（反映EPS增速下降）及估值基础前推，维持中性评级

• 公司未提供新指引，瑞银仍将关注新能源订单的可持续性、汽车需求、成本运行率、海外/FB业务发展节奏

• 回报测算：预测股价涨幅7.0%、预测股息收益率1.7%、预测股票回报率8.7%，对比市场回报率假设6.8%，预测超额回报率2.0%

• 风险提示：下行风险包括自动化周期复苏延迟、产品结构变化及对大客户折扣致毛利率下降、经营效率未改善致销售管理费用率升高、竞争加剧致市占率增幅弱于预期；上行风险为毛利率改善强于预期、定制化FB业务及海外扩张快于预期

论述逻辑

• 怡合达发布Q226业绩 → 收入11.07亿元、同比+31.7%强于瑞银预期，主因新能源（锂电池）品类同比+48.4%拉动复苏 → 但毛利率同比-1.0个百分点、净利润率同比-1.9个百分点、运营费用率同比+2.2个百分点（管理费用率走高），利润转化低于历史季节性水平，净利润同比仅+18.3% → 瑞银判断费用率走高完全抵消收入增长，小幅下调盈利预测

• 在盈利预测下调的基础上 → 因EPS增速下降将估值倍数从30x 2026E PE降至25x 2027E PE并前推估值基础 → 目标价由28.8元下调至27.4元 → 对应现价25.60元的预测股票回报率8.7%、超额回报2.0%，处于中性区间 → 维持中性评级

关键展望

• 公司未提供新指引；瑞银后续验证点为新能源订单可持续性、汽车需求、成本运行率、海外/FB业务发展节奏

• 瑞银对怡合达的长期预测：营业收入12/26E-12/30E分别为3,571/4,221/4,773/5,413/6,162（Rmb百万），净利润（UBS）588/696/799/934/1,095（Rmb百万），EPS 0.93/1.10/1.26/1.47/1.73元

• 12个月回报测算：预测股价涨幅7.0%、股息收益率1.7%、预测股票回报率8.7%，市场回报率假设6.8%，预测超额回报率2.0%

• 风险框架：下行——自动化周期复苏延迟、产品结构变化及大客户折扣压毛利率、费用率升高、竞争加剧致市占率增幅弱于预期；上行——毛利率改善强于预期、定制化FB业务及海外扩张快于预期

• 量化研究回顾中，怡合达就行业结构、监管/政府环境、相对一致预期的每股收益、盈利风险偏向上/下行等短期因素的打分均为3（不变/均衡），且该评估时间框架不同于12个月股票评级

推荐标的

• 怡合达（301029.SZ）：12个月评级中性，目标价由Rmb28.80下调至Rmb27.40，现价Rmb25.60（2026年8月28日）；理由为收入增速加快但利润率承压、运营费用率走高，盈利预测小幅下调，估值倍数从30x 2026E PE降至25x 2027E PE；对应预测股票回报率8.7%（股价涨幅7.0%+股息收益率1.7%）

关键图表

图1. 些成员发布的研究报告主要是对某种衍生产品的价格或市场的分析，同时提供合理充分的信息，从而形成衍生产品交易决