李蕙 戴筝筝 公司研究 新股研究 森合高科（920038）：新股覆盖研究

摘要

森合高科（920038.BJ）主要从事环保型贵金属选矿剂的研发、生产及销售，是环保浸金药剂细分领域国内市占率稳居首位的企业。 公司于7月27日开启申购，发行价格为29.06元/股，发行市盈率为9.39倍。 2023-2025年，公司分别实现营业收入3.46亿元/6.23亿元/8.40亿元，YOY依次为14.45%/80.07%/34.83%；实现归母净利润0.56亿元/1.50亿元/2.72亿元，YOY依次为19.16%/167.15%/81.78%。 公司现有年产能高达8.5万吨，且募投项目计划新增年产4万吨产能。 同时，公司将原有环保浸出药剂拓展至多类有色金属浮选抑制剂用途，自2024年起成功导入国内最大的铜企江西铜业供应链体系。 在全球绿色矿山政策驱动下，环保型贵金属选矿剂在全球贵金属选剂整体市场的占比有望由2023年的8.02%增至2028年的14.45%，公司作为行业头部企业有望充分受益。

主要观点

• 公司发行价为29.06元/股，发行市盈率为9.39倍。

• 2023-2025年公司营业收入与归母净利润连续高速增长，营收YOY依次为14.45%/80.07%/34.83%。

• 公司在环保浸金药剂细分领域市占率稳居国内首位，具备产能规模优势。

• 公司新增铜矿浮选抑制剂用途，自2024年起成功切入下游龙头江西铜业供应链实现批量供货。

• 全球环保型贵金属选矿剂渗透率有望加速提升，市场规模占比预计从2023年的8.02%增至2028年的14.45%。

• 公司预计2026H1营业收入为4.00亿元至4.25亿元，较2025年同期增长0.59%至6.88%。

• 公司募投项目达产后将新增年产4万吨环保型贵金属选矿剂的生产制造能力。

• 在同行业可比上市公司对比中，森合高科营收规模与销售毛利率均处于中高位区间。

论述逻辑

• 全球加大对贵金属生产的环境污染治理及监管力度，绿色矿山成必然趋势，推动环保型选矿剂对传统剧毒氰化钠选矿剂的加速替代与需求扩容。

• 公司掌握先进的环保型贵金属选矿剂技术并实现规模化量产，依托领先技术与市占率，能够充分受益于行业绿色转型及渗透率提升。

• 公司改进产品配方延伸应用场景，产品成功落地于产能持续扩张的江西铜业供应链，为后续出货量增长提供保障。

关键展望

• 预计2028年全球贵金属选矿药剂市场规模将达611.50亿元，其中环保型选矿剂占比将快速增长至14.45%。

• 公司预计2026H1实现扣非归母净利润1.19亿元至1.30亿元，同比增长2.54%至12.02%。

• 公司IPO募投项目建设期为24个月，拟投入募集资金4.9亿元。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的，仅列出康普化学、东来技术、呈和科技、天宝翔为森合高科的可比上市公司。

关键图表

图1. 公司收入规模及化4

图2. 公司归母净利润及增速变化4

图3. 公司ROE化5

图6. 公司销售毛利率及净利润率变化

图8. 表2: 同行业上市公司指标对比