瑞银：万兴科技：FY25/1Q26业绩回顾：营收疲软；AI和移动仍是关键驱动力

原标题：FY25 / 1Q26 results review: soft topline; AI and mobile remain key drivers

摘要

万兴科技FY25营收15.33亿元（同比+6%），净亏损9120万元（同比收窄44%），4Q25营收同比+1%；1Q26营收3.69亿元（同比-3%），净亏损扩大至4790万元（净利率-13% vs 1Q25的-9%）。管理层将1Q26疲软归因于营销支出谨慎、外汇逆风及部分移动业务战略调整，但对AIGC市场机会保持建设性态度，将AI原生产品和移动产品视为核心收入驱动力，并探索短剧平台等新举措。移动产品收入2025年同比增超60%，占软件收入约25%；AI原生产品收入达1.3亿元（约占总收入8%），同比增超90%。公司推出“All-in-token”策略，但AI收入占比上升将结构性拖累毛利率（AI产品毛利率>45% vs 传统软件约90%）。瑞银将目标价从70元下调至65元，维持中性评级。

主要观点

• FY25营收15.33亿元，同比+6%，符合初步业绩；净亏损9120万元，同比收窄44%。
• 4Q25营收同比+1%，净亏损3000万元。
• 1Q26营收3.69亿元，同比-3%，净亏损4790万元，净利率-13%（1Q25为-9%）。
• 管理层将1Q26疲软归因于：更谨慎的营销支出、外汇逆风、部分移动业务战略调整。
• 管理层对AIGC市场机会保持建设性，将AI原生产品和移动产品视为核心收入驱动力。
• 移动产品收入2025年同比增超60%，占软件收入约25%；视频创意产品（如Filmora）移动收入同比增超90%。
• AI原生产品收入2025年达1.3亿元（约占总收入8%），同比增超90%。
• 公司推出“All-in-token”策略，旨在增加AI积分（基于token）收入。
• 管理层预计AI收入占比上升将结构性拖累整体毛利率，因AI产品毛利率>45% vs 传统软件约90%，但收入规模扩张和运营费用节省可部分抵消。
• 公司于1Q26推出AI驱动的一站式漫画短剧创作平台Reelmate，并战略投资多模态AI模型初创公司生数科技（Vidu AI）。
• 瑞银下调盈利预测，新DCF目标价65元（WACC 8.0%），对应2026E EV/销售7.2倍，2026-28E销售CAGR为12%。

论述逻辑

1Q26营收同比下滑（-3%）且净亏损扩大，显示短期增长动能减弱；但移动和AI原生产品收入高速增长（移动>60% YoY，AI>90% YoY）表明结构性转型方向明确。公司通过“All-in-token”策略和短剧平台Reelmate等新举措寻求增量，但AI产品低毛利率将拖累整体利润率。瑞银据此下调2026-28E收入预测（-12%至-16%），并调降目标价至65元，维持中性评级。

关键展望

• 管理层预计新举措（AI原生、移动、短剧）及运营效率优化将支持2026E营收和盈利改善。
• 瑞银预测2026E营收17.01亿元（同比+11%），净亏损3700万元；2027E营收19.12亿元（同比+12%），净利润3600万元。
• 风险包括：多模态GenAI技术发展慢于预期、中国区收入增长乏力、Filmora海外竞争加剧、销售费用率高企、新产品客户接受度低。

推荐标的

• 万兴科技（300624.SZ）：中性评级，12个月目标价65.00元（前值70.00元），当前价64.00元（2026年4月28日）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。