2026-09-16 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通亚洲科技策略：AI基础设施交易处十字路口

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摘要

摩根大通亚洲科技策略报告认为，AI基础设施（AI Infra）交易正处十字路口，下一轮行情取决于三个问题：买算力是否是可持续的好生意、AI安全与监管担忧是否阻碍算力需求、以及超大规模厂商走向负FCF后下一轮资本开支靠什么融资。报告对三者均给出偏正面回答：按当前经济性，卖token仍是极有吸引力的生意，多家公司推理毛利率达60-80%，假设性模型厂商每GW卖token年化收入可达$20-40bn，远高于2025年的每GW每年$10bn，且已有80+家垂直AI公司ARR突破$100M。开源模型将推动token成本恢复80-90%的历史降幅（1H26因算力严重短缺与agentic AI而成为异常值），反而扩大下游采用并催生更多垂直AI应用；RSI（递归自我改进）显示AI演进与scaling laws并未放缓，前沿模型训练不太可能减速，Gen AI未来1-2年可能打开类似coding与agentic workflows的新可寻址市场。融资端，大型超大规模厂商净债务/权益仅13%，公共云加速增长（图1最新同比增速标签达43%；2Q26 Google/AWS/微软积压订单分别达514/496/678 US$bn）叠加股权融资，足以支撑2026E 933、2027E 1577（$bn）的资本开支预测。结构上，2027年设备（SPE）料成为关键瓶颈，TSMC将大幅提升N2/N3/A14投资，成熟制程代工四年来首启新投资周期，DRAM/NAND资本开支2027/28年快速增长，中国存储投资未来两年大幅加速，IC载板与先进封装持续紧张。报告维持对科技硬件生态的积极看法：盈利上修稳定、估值有吸引力，未见迫近的资本开支下行被计入股价；亚洲科技首选为TSMC、ASE、联发科、Wiwynn、ASPEED、ASMPT、东京电子、Advantest、三星电子、Chroma与Unimicron，覆盖标的评级均为OW。

主要观点

AI Infra交易处于十字路口，下一轮上涨取决于三大问题：买算力是否为可持续的好生意、AI安全与监管是否抑制算力需求、超大规模厂商进入负FCF后资本开支的可持续融资模式。

买算力（卖token/垂直AI）按当前经济性仍是非常健康的生意：多家公司推理毛利率达60-80%；报告测算假设性模型厂商每GW卖token年化收入可达$20-40bn，远高于2025年的每GW每年$10bn（基于OpenAI CFO Sarah Friar的表述）。

垂直AI的快速起量佐证卖算力下游的价值创造：已有80+家公司在极短时间内达到$100M+ ARR（Sapphire Venture报告）。

开源模型不会压制硬件需求，反而通过压低token成本扩大采用：token成本历史曲线为每token下降80-90%，1H26因算力严重短缺与agentic AI兴起成为异常值；开源还将催生更多使用低价token的垂直AI应用层（类似Fireworks AI等）。

AI安全与监管担忧只是短期扰动：RSI（递归自我改进）临近说明技术演进与AI scaling laws并未放缓，前沿模型训练不太可能减速，Gen AI未来1-2年可能打开新的可寻址市场，类似过去18个月coding与agentic workflows的扩散。

融资端仍有空间：大型超大规模厂商杠杆仍低（净债务/权益13%），公共云加速增长有望带动经营现金流加速增长，叠加超大规模厂商及下游算力买家的股权融资；但因利率上升与部分AI基础设施融资风险认知上升，这仍是关键观察领域。

公共云需求与积压订单强劲：图1（Google、微软、Amazon、Oracle）季度收入同比增速的最新数据标签达43%；表1显示2Q26 Google云积压订单514、AWS 496、微软商业RPO 678（US$bn），较3Q25的155/200/392大幅抬升。

七大超大规模厂商（Amazon、微软、Google、Meta、Oracle、CoreWeave、SpaceX）资本开支持续高增长：图4显示2025年443、2026E 933（+110%）、2027E 1577（$bn，+69%）；报告正文指出超大规模厂商正走向负FCF，融资仍是市场担忧的关键领域，但加速的经营现金流增长加上发债与股权融资，为未来两年资本开支强劲增长留出充足空间。

2027年设备（SPE）将成为关键瓶颈、板块最具吸引力：TSMC未来几年将大幅提升N2/N3/A14投资，Intel、三星代工与Terafab料增加资本开支，成熟制程代工厂四年来首次开启新投资周期，DRAM与NAND头部厂商2027/28年资本开支快速增长，中国存储投资未来两年料大幅加速，且设备商因产能紧张出现罕见涨价；SPE首选为Advantest、Tokyo Electron、Chroma、GPTC、ASMPT。

元件层面IC载板与先进封装仍是关键瓶颈（载板供应受高度集中的产能限制），CPU与EMIB-T带来上行空间；图7显示WFE支出（US$mn，数据至2028E），图8显示非TSMC及非SEC/SKH/MU半导体资本开支增长（US$bn，数据至2027E），两图来源均含J.P. Morgan估计；图9显示亚洲科技EPS修正及修正广度，正文称盈利上修保持稳定。

科技硬件生态仍然健康：盈利上修稳定、估值有吸引力；尽管当前情绪低迷，报告未见任何正在被计入硬件股的迫近资本开支下行信号；关键催化剂来自模型层与AI应用层持续变现的更多迹象。

亚洲科技首选组合：TSMC、ASE、联发科、Wiwynn、ASPEED、ASMPT、东京电子、Advantest、三星电子（SEC）、Chroma与Unimicron；报告覆盖的13家公司评级均为OW（价格截至2026年9月15日收盘）。

论述逻辑

市场担忧集中于三点（AI安全/监管放慢呼声、开源模型冲击token定价、超大规模厂商FCF转负）→ 报告以第一性原理逐一检验：①卖token毛利率60-80%、每GW年化收入$20-40bn高于2025年的$10bn，且80+垂直AI公司ARR超$100M ⇒ 买算力按当前经济性仍是好生意且可持续；②RSI与scaling laws显示AI演进在加速而非放缓 ⇒ 训练不减速，开源把token成本拉回80-90%的历史降幅、反而扩大下游采用并催生垂直AI应用层 ⇒ 算力需求无忧；③净债务/权益仅13%+公共云加速增长带动OCF+股权融资 ⇒ 未来两年资本开支仍有充足增长空间（2026E 933→2027E 1577 $bn）⇒ 资本开支加速下设备成为2027年关键瓶颈，SPE最受益并出现罕见涨价，IC载板与先进封装持续紧张 → 硬件生态EPS上修稳定、估值有吸引力、无迫近下行信号被计入 ⇒ 给出亚洲科技首选组合（TSMC、ASE、联发科等11只，均OW）。